20181125-中国银河-债市深度专题报告_中美长债利差不可轻言倒挂_14页_1mb

报告摘要

中美长债利差不可轻言倒挂 —— 债市深度专题报告总结

核心内容

本报告围绕中美10年期国债收益率利差是否会出现倒挂进行深入分析，探讨其对国内资本流动、外汇储备、货币政策及金融市场的影响。报告认为，当前中美长债利差不应且没有必要倒挂，否则将带来较大的资本外逃压力和流动性风险，增加央行调控难度。

主要观点

中美利差持续压缩：2018年下半年以来，中美10年期国债收益率利差从年初的约150BP压缩至24BP，短端收益率已出现倒挂现象。
历史经验与当前差异：2013年以前，中美长债利差曾出现倒挂，但未引发资本流出，原因在于贸易顺差、人民币单边升值和资本管制。当前情况已发生显著变化。
资本外流压力增大：人民币贬值压力上升，贸易顺差下降，资本项目开放提升，外债占比上升，均加剧了资本外流风险。
央行政策与市场预期：央行采取多项措施稳定人民币汇率，包括发行离岸央票、重启逆周期因子、提高远期售汇风险准备金率等，以抑制贬值预期和资本外逃。
政策导向与利率走势：央行货币政策将维持结构性宽松，而非过度宽松。中国长债利率下行空间有限，收益率曲线将趋于平坦。

关键信息

1. 中美利差现状

中美10年期国债收益率利差从年初约150BP压缩至24BP。
1年期中美利差已连续多日为负，表明短端倒挂。
美国10年期国债收益率从3.24%下行至3.06%，中国10年期国债收益率从3.48%下行至3.35%。

2. 历史经验

2013年以前，中美长债利差曾出现倒挂，但未造成资本流出压力。
原因包括贸易顺差、人民币单边升值、资本管制等。

3. 当前面临的挑战

汇率压力：人民币贬值压力上升，汇率弹性增加，资本流出风险加大。
贸易顺差下降：贸易顺差连续三年下降，FDI增速放缓，外汇储备贡献边际减弱。
资本项目开放：外资持有人民币资产规模扩大，对市场冲击能力增强。
外债占比上升：外债占外汇储备比例已升至60%左右，外债风险增加。
全球视角：新兴经济体国债收益率与美债利差较高，中国国债吸引力下降可能导致资本外逃。

4. 央行政策应对

央行采取“定向调控、精准滴灌”的政策，避免总量宽松。
通过多种手段稳定人民币汇率，包括发行离岸央票、调整逆周期因子、提高外汇风险准备金率等。
境外机构投资境内债券的利息免税政策，旨在提高中国债券吸引力，降低资本外逃风险。

5. 对长债利率的判断

中美长债利差维持正利差，国内收益率曲线将呈现短端适度抬升、曲线平坦化趋势。
美国加息步伐放缓，收益率波动区间预计为3% - 3.4%。
中国10年期国债收益率已低于3.4%，继续下行空间有限，需保持谨慎。

结论

中美长债利差不应也不必要倒挂。资本外流压力和流动性风险将显著增加央行调控成本，因此央行将维持结构性宽松政策，人民币汇率将保持“合理水平上的基本稳定”。中国长债利率下行空间有限，收益率曲线趋于平坦，未来10年期国债收益率预计维持在3.4%左右，不建议进一步压低。

作者信息

分析师：刘丹
执业证书编号：S0130513050003
联系方式：66568482 / liudan_yj@chinastock.com.cn

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