> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 兴森科技深度报告总结 ## 核心内容 兴森科技（002436）是一家深耕PCB行业数十载的龙头企业，具备完整的PCB产品体系和全工艺技术能力。公司自2010年上市以来，持续拓展产能和工艺技术，布局高端PCB产品，如半导体测试板、BT载板、ABF载板等。随着AI技术的快速进步，PCB行业面临高频、高速的升级需求，兴森凭借其技术储备和工艺能力，在高端PCB市场中占据有利位置。 ## 主要观点 1. **PCB产品体系全面** 兴森科技的PCB产品涵盖传统高多层板、软硬结合板、HDI板、类载板、封装基板等，具备从50微米到8微米的高精细线路生产能力，能够满足高端AI服务器和芯片封装需求。 2. **AI推动PCB高端化** 生成式AI的快速发展推动了芯片的高端化，进而带动PCB行业向高频、高速演进，尤其是服务器、存储、自动驾驶等领域，对PCB的性能要求显著提升，市场需求和价格同步上涨。 3. **封装基板成为关键战略物料** 封装基板（包括BT和ABF）因供需缺口扩大，成为影响芯片出货的重要因素。未来五年，高多层板、HDI板和封装基板需求将持续增长，其中服务器和存储相关PCB增速最快。 4. **国产替代加速** 在美国对半导体产业的制裁背景下，国内企业加快了对高端PCB的国产化进程。兴森科技早在2012年便布局BT载板，2022年进一步拓展ABF载板业务，成为国内少数具备完整高端载板能力的企业之一。 5. **技术积累与产能扩张** 兴森科技通过收购北京兴斐电子有限公司，增强了在高阶HDI和类载板领域的生产能力，同时与国内外主流手机厂商建立了稳定合作关系，拓展了高端市场。 6. **盈利与估值** 公司2025-2027年预计实现归母净利润1.55亿元、4.35亿元和8.30亿元，对应PE分别为236.96倍、84.17倍和44.12倍，维持“买入”评级。 ## 关键信息 ### 技术能力 - 兴森科技掌握Tenting减成法、Msap改良半加成法、SAP半加成法等先进工艺。 - 公司在半导体测试板、BT载板、ABF载板、高阶HDI等高端领域具备领先技术优势。 - 北京兴斐电子的加入进一步强化了公司在高阶HDI和类载板方面的生产能力。 ### 业务拓展 - 公司自1993年成立以来，从PCB样板快件逐步扩展至小批量板、半导体测试板、IC载板等。 - 2022年设立广州兴森半导体有限公司，建设FCBGA封装基板智能化工厂。 - 2023年收购北京兴斐电子有限公司，拓展高端HDI和类载板业务。 ### 市场表现 - 公司营业收入从2010年的8.04亿元增长至2024年的58.17亿元，年复合增长率达15.18%。 - 2025年前三季度实现营业收入53.73亿元，同比增长23.48%。 ### 行业趋势 - 未来五年，服务器和存储相关PCB需求增速最快，CAGR达11.6%。 - 高端PCB市场因AI和高性能计算需求增长，持续扩张。 - 原材料价格上涨（如铜、金）导致载板成本上升，但同时也推动了行业技术进步和工艺优化。 ## 风险提示 1. 全球经济持续低迷，导致PCB需求疲软。 2. ABF载板关键客户认证与导入速度低于预期。 3. 国内存储企业对本土材料的导入意愿不足，可能延缓上游供应。 4. 贸易争端等不可控因素可能影响原材料供给和国产替代进程。 ## 财务摘要 | 项目 | 2024A (百万元) | 2025E (百万元) | 2026E (百万元) | 2027E (百万元) | |--------------|----------------|----------------|----------------|----------------| | 营业收入 | 5817.32 | 7150.01 | 8920.01 | 11250.01 | | 归母净利润 | -198.29 | 154.57 | 435.16 | 830.26 | | 每股收益(元) | -0.12 | 0.09 | 0.26 | 0.49 | | P/E | -184.72 | 236.96 | 84.17 | 44.12 | ## 投资建议 - 兴森科技在高端PCB领域具备领先优势，特别是在AI服务器、封装基板、高阶HDI等方向。 - 随着AI技术的不断成熟和应用，公司有望在高端PCB市场获得更大市场份额。 - 预计公司未来三年将实现盈利大幅改善，2025-2027年归母净利润分别为1.55亿元、4.35亿元和8.30亿元，对应PE分别为236.96倍、84.17倍和44.12倍，维持“买入”评级。 ## 图表目录 - 图1：兴森科技技术所涵盖领域 - 图2：半导体测试卡实物 - 图3：兴森科技半导体测试板关键能力 - 图4：公司FC-CSP载板实物 - 图5：广州知识城兴森半导体厂房 - 图6：兴斐电子发展历程 - 图7：PCB、HDI、类载板和载板的线宽/线距和层数比较 - 图8：公司营业收入情况 - 图9：公司归母净利润情况 - 图10：兴森科技PCB业务收入情况 - 图11：兴森科技PCB毛利率情况 - 图12：宜兴硅谷营业收入情况 - 图13：宜兴硅谷净利润情况 - 图14：并表后兴斐电子收入和净利润情况 - 图15：公司PCB2019年产能及当前规划产能情况对比 - 图16：OpenAI创始人Sam Altman预告GPT5可能发布时间 - 图17：全球AI应用各产品形态MAU分布区间（2025年3月） - 图18：北美Top5云厂历史季度资本开支及增速（单位：GW） - 图19：英伟达GB200 NVL72的机架级系统创新 - 图20：英伟达 Rubin Ultra NVL576 样机实物图 - 图21：英伟达机柜架构将从Oberon升级到Kyber - 图22：高性能通用服务器主板 - 图23：通用服务器配件板 - 图24：H100的GPU板组示意图 - 图25：GB200的computer tray和switch tray - 图26：正交背板示意图 - 图27：中国台湾欣兴电子月度收入 - 图28：中国台湾金像电子月度收入 - 图29：人工智能对PCB技术、工艺能力的影响 - 图30：从PCB到封装、晶圆，先进载板技术的进阶与兴森布局的技术域 - 图31：2024年全球PCB产品结构 - 图32：2024-2029年全球各类PCB产品规模 - 图33：2024年全球PCB分下游应用领域产值占比 - 图34：2024-2029年PCB分应用领域增速预期 - 图35：2020-2029年服务器及存储行业电子产品产值 - 图36：2020-2029年全球服务器及存储行业PCB产值（亿美元） - 图37：日东纺低介电·低膨胀玻纤布应用场景 - 图38：2024年以来LME铜现货结算价变化 - 图39：2024年以来伦敦金现货结算价变化 - 图40：HBM市场规模变化（亿美元） - 图41：智能手机NAND/DRAM平均容量变化 - 图42：AIPC在PC市场的渗透率（亿台） - 图43：NorFlash在汽车上的应用 - 图44：EEPORM在智能车上的应用 - 图45：原厂持续发布新款HBM产品 - 图46：部分主流型号存储芯片现货价格（截至2025年7月） - 图47：2022年BT/ABF载板产值分布 - 图48：2022年BT/ABF TOP5供应商份额 - 图49：2020-2024深南电路与兴森科技封装基板营收及全球份额 - 图50：CoWoS封装形式 - 图51：台积电CoWoS产能 - 图52：CoWoS-S封装结构 - 图53：CoWoS-L封装结构 - 图54：CoWoP结构示意图 - 图55：2025年中美关税与非关税措施的关键事件梳理 - 图56：2024年中国半导体产品出口金额及美国占比（亿元） - 图57：2024年中国不同半导体产品出口金额及美国占比 - 图58：2024年全球晶圆厂产能份额 - 图59：25Q1全球前十大晶圆代工厂业营收排名(百万美元) - 图60：2024年中国x86服务器市场竞争格局 - 图61：2024年至今我国各品类终端出口金额及变化（亿美元） - 图62：2024年美国从中国进口金额top10商品 - 图63：2025年全球各终端产品出货量年增率预估 - 图64：2021-2027年中国云计算市场规模及预测（亿元） - 图65：2023年中国云计算市场结构占比 - 图66：2023年中国云计算细分领域占比情况 - 图67：2019-2023年中国云计算IaaS/PaaS/SaaS市场规模(亿元) - 图68：2024H2中国Top5公有云IaaS厂商份额 - 图69：2024H2中国Top5公有云PaaS厂商份额 - 图70：2021-2025国内云厂商相关云产品业务收入（亿元） - 图71：2021-2025国内云厂商资本开支（亿元） - 图72：2022-2024年三大运营商云收入（亿元） - 图73：2021-2025年三大运营商资本开支（亿元） - 图74：2020-2029年中国GPU市场规模(亿元) - 图75：2020-2030年中RISK-V处理器市场出货量 - 图76：2021年全球智能手机应用处理器市场市场格局 - 图77：2024年第四季度全球智能手机AP-SoC市场格局 - 图78：华为智能手机SoC芯片一麒麟 - 图79：小米自研SoC处理器-玄戒O1 - 图80：光威奔Pro系列内存条 - 图81：京造合作的麒麟系列SSD固态硬盘 - 图82：兴森科技IC载板投入起点 - 图83：兴森科技半导体业务收入情况 - 图84：兴森科技半导体业务毛利率情况 - 图85：中国IC载板行业市场规模 - 图86：中国IC载板行业市场结构 - 图87：Switchboard使用24层（6-N-6）HDI - 图88：CoWoP示意图 - 图89：PCB模组化示意图：埋嵌元器件 ## 表格目录 - 表1：北美五大云厂最新财报资本开支相关表述 - 表2：英伟达 GPU 近年来产品路线图和主要参数 - 表3：2024 年全球智能手机出货量前十品牌厂商 - 表4：内资载板企业产能布局 - 表5：兴森科技 BT 载板产能布局及规划情况 - 表6：兴森科技 FCBGA 载板项目建设情况 - 表7：兴森科技收入拆分和预测 - 表8：可比公司估值表 - 表附录：三大报表预测值