20260827-国金证券-中芯国际-00981.HK-大国重器_破局迎芯_周期筑底与国产替代双轮驱动_30页_5mb

中芯国际（SMIC）总结

核心内容

中芯国际（SMIC）作为全球第三、中国大陆第一的纯晶圆代工企业，正处于库存周期修复、AI算力外溢与供应链本土化加速的交汇点。公司具备先进制程突破能力、规模化成熟制程产能及全栈特色工艺平台，是承接国内Fabless客户高端化与本土化需求的核心制造底座，具有战略稀缺性。

主要观点

• 需求底盘由周期修复走向结构性扩张：2025年营收达93.27亿美元，创历史新高；2026Q2综合ASP环比提升5.7%。消费电子温和复苏，AI服务器配套的PMIC、MCU、CIS、特色存储及数据传输芯片，以及汽车与工业需求推动收入增长。中国区收入占比升至85.6%。
• 产能扩张进入集中兑现阶段：2025年末，折合8英寸月产能达105.9万片，12英寸产能占比升至77.2%。中芯京城、中芯东方、中芯深圳与中芯西青等新厂分阶段爬坡，产能释放将提升市场份额。
• 先进制程+特色成熟制程双平台驱动结构升级：公司在国内先进制程领域具备稀缺突破能力，同时在28nm逻辑与嵌入式闪存、BCD、RF SOI、显示驱动、CIS等特色工艺平台具备高客户粘性与高转换成本，形成现金流护城河。公司综合ASP与毛利率具备上移空间。
• 资本运作与盈利修复形成正向反馈：中芯北方股权收购提升产线统一调度效率，减少少数股东利润分流；中芯南方引入国家级耐心资本，支持先进制程扩产与研发。2025年毛利率由18.0%回升至21.0%，归母净利润同比增长39.0%。

关键信息

财务表现

• 营收增长：2025年营收93.27亿美元，2026年预计达121.15亿美元，同比增长29.89%。
• 归母净利润：2025年6.85亿美元，2026年预计14.36亿美元，同比增长109.61%。
• 毛利率：2025年21.0%，预计2026年为26%，2027年28%，2028年29%。
• 产能利用率：2025年达93.5%，预计2026年维持在92.5%-93%区间。
• ASP趋势：2025年综合ASP为907美元/片，预计2026年为985美元/片，2027年1000美元/片，2028年1020美元/片。

投资建议

• 目标价：105港元/股。
• 估值方法：采用市净率法，2026年目标市净率（P/B）为5X。
• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 半导体周期复苏不及预期。
• 折旧压力超预期。
• 成熟制程价格竞争加剧。
• 地缘政治风险。
• 先进制程研发及量产不确定性。
• 客户需求与产品结构变化风险。

财务指标

战略路径

1. 产能建设：公司通过在北京、上海、深圳、天津等地建设12英寸新厂，实现产能扩张与规模效应，提升全球市场份额。
2. 工艺平台迭代：公司持续推进先进制程（如14nm FinFET）与特色成熟制程（如BCD、RF SOI）技术平台，构建差异化竞争力。
3. 本土客户绑定：与国内Fabless客户深度合作，承接AI算力、智能终端、汽车芯片等高附加值订单，提升市场占有率。
4. 资本投入：依托A+H双平台及国家大基金支持，公司持续加大研发投入与资本开支，增强技术储备与产能布局。

宏观周期与行业竞争

• 半导体复苏：全球半导体市场自2024年起强劲复苏，2026年预计增长26.3%。AI、高性能计算及汽车电子成为主要增长引擎。
• 代工格局：台积电占据全球代工市场主导地位，中芯国际以5%市场份额位列全球第三，中国大陆第一。公司受益于产能外溢效应，承接大量海外订单。

总结

中芯国际凭借其先进的技术平台、持续的产能扩张及本土客户绑定，正迎来业绩修复与增长的黄金窗口期。在AI算力外溢、国产替代加速及全球供应链重构背景下，公司有望持续提升市场份额与盈利能力，未来三年营收与净利润预计实现稳步增长。当前估值合理，给予“买入”评级。