家用电器行业系列深度之三：龙头价值篇，家电白电向何处？-20201029-长江证券-27页

白电向何处？——龙头价值篇总结

核心内容

本报告聚焦于中国白电行业的龙头价值，分析了行业集中度、盈利能力以及公司治理的演变趋势，认为白电龙头在市场份额、盈利能力和治理结构上均具备持续提升的潜力。

主要观点

1. 份额提升空间

• 行业集中度未显著提升：尽管中国白电行业经历了政策刺激和电商红利，但空调和冰箱的集中度提升有限，仅洗衣机的市场份额有显著增长。
• 未来提升空间：随着政策和渠道红利逐步消化，更新需求占比提升，龙头公司凭借效率、规模、产品和品牌优势，有望进一步提升市场份额。
• 海外市场参考：韩国、土耳其等市场具有高集中度，未来中国白电市场可能向类似格局演变，呈现低外资、少长尾、双寡头特征。

2. 盈利能力展望

• 盈利中枢取决于横向竞争格局：零售渠道的集中度提升并未显著影响龙头公司盈利中枢，产业链一体化、规模效应和品牌溢价仍是主要驱动力。
• 毛利率与净利率差异：中国白电毛利率虽优于海外消费电器，但净利率优势部分来自于息税贡献，若剔除息税，盈利优势不明显。
• 盈利修复预期：2020年四季度空调均价有望转正，带动盈利修复，未来中高端市场增长将助力盈利能力提升。

3. 公司治理优化

• 美的集团：通过“效率驱动”战略和数字化转型，已从产品导向型公司向科技平台型企业转变，治理能力显著提升。
• 格力电器：2019年完成混改，解决治理隐患，2020年推进回购计划，治理优化提速。
• 海尔智家：推进海尔电器私有化项目，股权结构更加清晰，治理问题逐步解决。

关键信息

行业表现

• 2020年白电龙头（格力电器、美的集团、海尔智家）被推荐为“买入”。
• 中国家电零售集中度已接近60%，但龙头公司仍保持主导地位。

市场格局

• 中国：空调和冰箱CR3长期徘徊在70%左右，洗衣机CR3提升至约70%。
• 韩国：冰洗CR3为92%，由LG、Samsung和Winia主导。
• 土耳其：冰洗CR3为83%和91%，由Arçelik、BSH和Zorlu主导。
• 日本：冰洗CR3为56%和67%，市场由松下、日立等主导。
• 美国：冰洗CR3为55%和70%，Whirlpool、Samsung等占据主导地位。

盈利能力分析

• 盈利模型对比：中国白电龙头毛利率与海外消费电器龙头相近，但净利率优势来自息税，若剔除息税，EBIT率并不占优。
• 成本优势：中国白电在人工成本和供应链管理方面具有优势，有利于提升毛利率和费用使用效率。

投资建议

• 维持“看好”评级：白电龙头仍将是强势品类，未来集中度提升和盈利修复可期。
• 推荐公司：格力电器、美的集团、海尔智家。

风险提示

• 行业竞争格局恶化
• 商业模式发生重大变化
• 成本汇兑大幅波动

图表与数据

图表目录

• 图1：空调和冰箱CR3提升有限
• 图2：空调龙头份额回到家电下乡初期水平
• 图3：冰箱龙头份额与家电下乡初期相似
• 图4：美的系洗衣机份额提升显著
• 图5：米家产品线上份额较低
• 图6：产业链优化空间有限
• 图7：海外品牌市场份额下降
• 图8：卡萨帝进入规模增长阶段
• 图9：高端市场增长显著
• 图10：家用中央空调市场扩容
• 图11：日本白电集中度
• 图12：2019年主要国家冰箱CR3
• 图13：2019年主要国家洗衣机CR3
• 图14：全球冰洗竞争格局
• 图15：专业零售商零售额占比超50%
• 图16：商超及区域连锁收入萎缩
• 图17：家电零售集中度提升
• 图18：线上渠道呈现寡头竞争格局
• 图19：美的前五大客户收入占比
• 图20：奥克斯渠道结构
• 图21：白电毛利率与苏宁对比
• 图22：供应链公司经营利润率
• 图23：Whirlpool盈利能力
• 图24：产业链变长带来利润重分配
• 图25：海外公司EBIT率对比
• 图26：Whirlpool北美客户占比
• 图27：北美占Whirlpool收入比例
• 图28：ARCELIK销售费用率
• 图29：ARCELIK管理费用率
• 图30：中国白电人工成本优势
• 图31：B/S/H新兴市场EBIT率
• 图32：暖通龙头毛利率对比
• 图33：暖通龙头营业利润率对比
• 图34：Carrier分产品EBIT率
• 图35：LENNOX分产品EBIT率
• 图36：Daikin分产品EBIT率
• 图37：Daikin费用率拆解
• 图38：美的集团组织架构
• 图39：美云智数产品和服务
• 图40：格力电器股权结构
• 图41：海尔智家与海尔电器股权架构（无可交债换股）
• 图42：海尔智家与海尔电器股权架构（考虑可交债转股）

表格目录

• 表1：份额提升带来的销量弹性测算
• 表2：潜在竞争者与白电龙头盈利模型对比
• 表3：毛利率解释净利率差距
• 表4：空调均价上行带来的毛利率弹性
• 表5：白电龙头与海外消费电器对比
• 表6：白电龙头与HVAC&R龙头对比
• 表7：美的集团股权激励体系
• 表8：格力电器直播带货活动

总结

中国白电龙头在市场份额、盈利能力和治理结构上均具备持续提升的潜力。随着政策和渠道红利逐步消化，更新需求占比提升，龙头公司有望在中高端市场实现份额和盈利的双重增长。公司治理的优化进一步增强了龙头公司的竞争力和稳定性，推动其进入新一轮增长周期。