20180815-华创证券-宏观·思想汇·第一期_或许存在的六个预期差_10页_793kb

文档总结：或存在的六个预期差

核心内容概述

本文为华创宏观团队发布的《思想汇·第一期》，围绕当前宏观经济政策与市场预期之间的六个潜在预期差进行分析，指出市场对政策效果的过度乐观可能与实际效果存在偏差，提醒投资者需理性看待政策传导过程和外部环境变化对经济的影响。

主要观点与关键信息

1. 对下半年财政减税落地存在高估

• 政策背景：下半年有既定减税降费政策落地，但上半年税收高增可能为财政收入平滑所致。
• 财政压力：下半年经济压力增大，财政收入下行压力仍存，减税空间有限。
• 减税阻力：
  • 财政收入压力未缓解；
  • 单纯减税可能恶化地方财政资产负债表；
  • 中央财政需为未来区域规划项目预留杠杆空间（如雄安、海南、粤港澳大湾区）。

2. 对货币政策比2014年更宽松的预期过高

• 政策目标：当前货币政策微调旨在缓解存量信用压力，而非追求大水漫灌。
• 短端利率下行：短端利率走低是信用扩张受阻下的反向淤积结果，不应视为货币政策主动宽松。
• 信用扩张受阻原因：
  • 银行顺周期导致风险偏好下行；
  • 金融强监管限制业务行为；
  • 国有与民营企业信贷差异显著。

3. 对贸易战深远影响定价预期尚不足

• 经常账户逆差：2018年上半年经常账户出现逆差，未来可能进一步收缩甚至转为逆差。
• 增长拖累：中美贸易战导致外需增长缺口扩大，需扩大内需以对冲影响。
• 就业风险：约15%的存量就业与贸易上下游相关，关税落地可能引发部分企业撤资、转移产能，需警惕就业压力。

4. 对政经周期非对称性认知不足

• 政策与经济周期的非对称性：政策刺激对经济的反应时间逐渐延长，从2-3个季度延长至5-6个季度。
• 政策紧缩与经济衰退的反应时间：政策紧缩对经济衰退的影响相对较快，通常在2-3个季度内显现。
• 当前政策效果预期：虽然政策已转向，但经济效果显现仍需2-3个季度。

5. 对纠偏政策的体制内传导速度存在高估

• 政策传导路径：从发改委重新审批与项目准备 → 银行信贷配合意愿 → 城投信用扩张。
• 当前阶段：基建项目仍处于申报阶段，金融机构配合意愿受监管约束，城投平台处于观望状态。

6. 对海外资本流向的边际变化关注度不足

• 上半年外资流入：外资是境内股债市场的主要增量资金，尤其在股市。
• 下半年资本流动：中美投资息差收窄，套利空间缩小，全球资金可能由流入转为流出。
• 潜在风险：短期资金波动可能对汇率和资本市场形成压力，需高度关注。

关键结论

• 政策效果滞后：市场对政策见效速度存在高估，需耐心等待政策效果在实体经济中的体现。
• 财政与货币政策的局限性：减税空间有限，货币政策不宜过度解读为宽松。
• 外部环境挑战：贸易战对经常账户、增长和就业均带来显著影响，需充分评估其长期后果。
• 资本流动风险：海外资本流向可能在下半年出现边际变化，需警惕对金融市场的影响。

附录：相关研究报告

1. 《除了出口，关税战潜在影响是重构全球产业链布局》
2. 《国家资产负债表系列之九：去杠杆中的利率三部曲》
3. 《全球央行双周志第12期：为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化？》
4. 《汇率一本通·系列一：调整汇率风险准备金率的表意与深意》
5. 《跨境资本季度跟踪第1期：Q1境外对华投资大增净流入创7年新高》

团队介绍

• 牛播坤：华中科技大学经济学博士，曾任保监会政策研究室，2011年加入华创证券研究所，多次获得新财富最佳分析师奖项。
• 甄茂生：上海财经大学经济学博士，2016年加入华创证券研究所。
• 张伟：厦门大学经济学硕士，2017年加入华创证券研究所。
• 王丹：南开大学经济学硕士，2017年加入华创证券研究所。

投资评级体系

• 公司评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上；
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%；
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动幅度在-10%-10%之间；
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300跌幅在10%-20%之间。

• 行业评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300 5%以上；
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动幅度在-5%-5%之间；
  • 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300 5%以上。

免责声明

• 本报告仅供华创证券客户使用；
• 报告内容基于研究者观点，不构成具体投资建议；
• 投资有风险，入市需谨慎。

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