保险行业2018年投资策略_优质产能扩张开启景气周期_22页_1mb

保险行业2018年投资策略深度报告总结

核心内容

本报告聚焦于保险行业的景气周期及投资价值，重点分析了供给端优质产能扩张、代理人-保障产品模式的建立、保单质量对估值的影响、开门红对行业价值的干扰以及行业估值趋势。整体来看，保险行业正处于优质保障类产品扩张驱动的景气周期中，具有较高的投资吸引力。

主要观点

1. 景气周期源于优质产能扩张

   • 本轮寿险行业的景气周期主要由供给端优质产能（保障类产品）的扩张驱动。
   • 保障类产品具有“隐性需求”特征，需代理人引导才能转化为保费收入。
   • 代理人渠道是保障类产品销售的核心，其扩张直接推动了NBV（新业务价值）的提升。

2. “代理人-保障产品”良性循环建立

   • 代理人数量与NBV增长高度相关，且存在因果关系。
   • 2015年8月取消代理人资格考试后，代理人数量迅速增长，带动NBV提升。
   • 代理人收入持续提升，是“代理人-保障产品”模式持续运作的核心。

3. 代理人持续扩张的基础

   • 保险行业采用“先付费、后成本”的模式，代理人扩张具有较低边际成本。
   • 代理人人均NBV贡献持续提升，表明代理人渠道仍具增员激励。
   • 平安、太保、新华人均NBV贡献分别为2.88万、2.44万、2.19万，均处于上升趋势。

4. 价值创造能力显著提升

   • 衡量价值创造能力的三个指标（有效业务价值/新业务价值、新业务价值对EV的贡献、剩余边际增量/剩余边际摊销）均显示行业价值创造能力提升。
   • 2015年成为关键拐点，有效业务价值/新业务价值指标显著下降，表明行业进入价值创造加速阶段。
   • 保障类产品占比提升和价值率上升是价值创造能力提升的核心驱动因素。

5. 友邦保险受益于中国市场

   • 友邦保险的业务增长主要由中国市场驱动，其NBV在2010-2016年间大陆市场增长达688%。
   • 友邦保险的保障类产品占比高，使其具备更强的抗风险能力，同时也推动其估值提升。

6. 保单质量远重于增速

   • 新业务价值率和保单期限是衡量保单质量的关键指标，保障类产品具有更高的价值率和更长的期限。
   • 保单质量是寿险公司赢得估值溢价的核心，而增速则不能作为唯一判断标准。
   • 2017年平安、太保、新华、国寿的新业务价值率分别为34.4%、40.6%、37.4%、22.3%。

7. “开门红”并非价值提升的主要因素

   • 开门红主要销售储蓄类产品，显著拉低季度价值率，对全年价值率也有负面影响。
   • 1月份保费占比逐年上升，但价值率仍显著低于全年，说明开门红对估值提升的贡献有限。

8. 保障类产品是穿越周期的根基

   • 保障类产品对利差依赖性低，受利率波动影响较小，是寿险公司稳定盈利的保障。
   • 新华保险的保障类产品利差占比仅23%，而储蓄型产品利差占比高达85%，保障类产品更具优势。

9. 寿险公司估值逻辑

   • 寿险公司采用P/EV（市净现值）作为主要估值方式，反映其未来价值创造能力。
   • 2018年A股和H股上市险企的P/EV分别为1.36、1.12、1.07和0.98倍；H股分别为1.28、0.85、0.75和0.66倍，估值水平具备吸引力。

关键信息

• 供给端变化主导行业景气周期：保障类产品的扩张及代理人模式的建立是行业景气周期的核心驱动力。
• 代理人扩张带来价值增长：代理人数量和人均NBV贡献持续上升，推动行业整体价值提升。
• 保单质量决定估值：保障类产品的高价值率和长周期是支撑估值的关键因素。
• 开门红对估值有干扰：销售储蓄类产品拉低季度和全年价值率，对估值提升贡献有限。
• 行业集中度提升：上市险企在代理人渠道保费占比中占据主导地位，行业集中度较高。
• 估值吸引力增强：2018年上市险企P/EV估值处于低位，具备投资价值。
• 友邦保险表现突出：其业务增长主要依赖中国市场，且保障类产品占比高，具有显著优势。

行业投资策略

• 评级：超配：基于保障逻辑和行业景气周期，我们维持对保险行业的超配评级。
• 重点公司：平安、太保、新华：三家公司具备较强的保障类产品能力和较高的价值创造能力，是最具投资价值的标的。
• 估值趋势：具备吸引力：当前估值水平显示行业具备较高的投资潜力，未来有望实现价值提升。

风险提示

• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 投资者应根据自身风险偏好和财务状况进行独立判断。
• 市场变化可能影响行业估值，需持续关注。

图表与数据

• 图1、图2：各国家和地区单均保额与人均保额比较。
• 图3、图4：上市险企代理人数量与NBV增长趋势。
• 图5、图6：太保和新华在转型期首年保费下滑情况。
• 图7、图8、图9：平安、太保、新华保障类产品占比。
• 图10、图11、图12：代理人收入和人均NBV贡献。
• 图13、图14：人均NBV贡献趋势与对比。
• 图15：有效业务价值/新业务价值指标下降，体现价值创造能力提升。
• 图16：NBV增长归因分析。
• 图17、图18、图19：友邦保险NBV增长与中国市场驱动。
• 图20、图21：平安寿险剩余边际增长趋势。
• 图22、图23、图24：代理人渠道保费占比分析。
• 图25、图26：保单质量衡量指标。
• 图27：友邦价值率与估值趋势。
• 图28、图29：开门红对价值率的影响。
• 图30、图31：美国与日本寿险危机与国债收益率趋势。
• 图32-39：各险企历史估值趋势。

行业前景展望

• 保障类产品持续扩张：国内保障类产品渗透率较低，未来仍有较大增长空间。
• 估值提升空间较大：当前P/EV估值处于历史低位，具备投资吸引力。
• 行业集中度提升：上市险企在代理人渠道占据主导地位，未来有望进一步巩固优势。

综上，保险行业正处于由保障类产品扩张驱动的景气周期，代理人-保障产品良性循环的建立提升了行业价值创造能力，保单质量成为估值的核心。我们持续看好保险行业，特别是平安、太保和新华等公司，认为其估值具备吸引力，投资价值显著。