中美利差：走阔还是收窄？-20210506-广发证券-22页_1mb

中美利差分析总结

核心内容概述

中美十年期国债收益率利差的变化反映了两国经济基本面、货币政策、通胀预期及增长模式之间的互动关系。当前中美利差经历了先走阔后收窄的过程，基本回到疫情前水平，未来预计将呈现“短窄长阔”的趋势。这种趋势既带来市场波动，也为人民币资产的长期发展提供了机遇。

主要观点

1. 中美利差的长期趋势：走阔

• 美债收益率中枢抬升是中美利差长期收窄的外部因素，但若我国经济增长自主性增强、效率提升，将有助于中美利差走阔。
• 经济增长自主性和效率提升是推动中美利差长期走阔的内生因素。我国“双循环”格局有助于提升内需和增长的可持续性。
• 劳动生产率提升是中美实际利差走阔的重要驱动力，2012年后两者增速差与实际利差呈正相关。
• 消费增速差扩大有助于中美利差长期走阔，国内消费的自主化和品牌化发展将为消费板块带来增长空间。

2. 中美利差的短期挑战：收窄

• 外循环放慢（如出口增速下降）和内循环畅通之间的错配，是中美利差短期波动的主要原因。
• 美债收益率的上行趋势可能对新兴市场国家造成资本外流压力，尤其是高债务国家，可能面临债务危机风险。
• 中美消费增速差未能充分解释利差变化，部分原因在于我国经济仍以外向型为主，消费增长尚未成为主要驱动力。

3. 中美利差对资产配置的影响

• 消费和科技板块具有长期确定性，但面临短期高估值压力。
• 消费板块可能在短期内跑赢科技板块，受益于通胀上行和“双循环”带来的内需增长。
• “碳中和”与新能源发展将改变全球通胀趋势，为投资带来新机遇。
• 中美利差走阔将推动人民币长期升值，为人民币国际化创造条件。
• 资本跨境流动将为境内金融机构国际化提供新动力，提升我国在全球资本市场的影响力。

关键信息

• 中美利差走势：2021年3月为1.78个百分点，9月达2.43个百分点，目前回落至1.5个百分点左右。
• 美债收益率驱动因素：通胀是主要推动力，而美国经济基本面难以支撑长期收益率上升。
• 全球通胀趋势：受流动性难回收、中美竞争、碳中和等因素影响，全球通胀可能呈现波浪式上行。
• 人民币国际化：中美利差走阔为人民币升值奠定基础，吸引外资进入中国资本市场。
• 中国资管发展：中国资管规模增长迅速，但占中美总和的比重仍较低，未来有望提升。

风险提示

• 全球通胀可能高于预期，对新兴市场构成挑战。
• 内循环政策的落地速度可能慢于预期，影响中美利差走势的稳定性。

附图说明（部分）

• 图1：中美利差及主要国家与美国利差对比。
• 图2：美债实际收益率与美国实际GDP增速关系。
• 图3：美国GDP与潜在GDP增速对比。
• 图4：美债名义收益率隐含通胀与CPI、PPI对比。
• 图5：美国股市市值占GDP比重。
• 图8：中美十年期国债收益率利差走势。
• 图18：中美名义利差与实际利差对比。
• 图22：中美利差与人民币对美元汇率同比增速关系。
• 图23：中美利差与外资持有中国国债头寸变化。
• 图24：中国资管AUM占中美总和比重。

结论

中美利差“短窄长阔”的趋势，意味着短期内市场将面临调整，但长期来看，我国经济竞争力提升和增长模式转型将支撑利差走阔。这种趋势将为人民币资产发展带来机遇，推动人民币国际化进程，并为我国资本市场吸引外资、提升国际地位提供助力。然而，需警惕全球通胀超预期和内循环政策推进缓慢带来的不确定性。