> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 张瑜：“无”地产复苏对财政金融体系的映射 ## 核心内容概述 本份会议纪要聚焦“无地产复苏”背景下，中国经济新旧结构转换对金融与财政体系的深远影响。张瑜指出，当前中国经济已进入由新经济主导的新一轮经济周期，其运行特征与旧经济时代截然不同，将对金融和财政系统产生结构性变革。 --- ## 主要观点 ### 1. 新旧经济已完成历史性交叉 - **生产法GDP**：2025年新经济占比首次超过旧经济。 - **固定资产投资**：2024年新经济投资占比已超越旧经济。 - **出口结构**：2024年新经济出口占比反超旧经济，中间品与资本品出口占比上升，消费品出口占比下降。 - **就业结构**：2023年经济普查数据显示，新经济就业人数已超过旧经济。 - **A股上市公司利润**：2024年新经济营业利润占比约 $35\%$，与旧经济鼎盛时期的水平相当。 ### 2. 企业部门：三重变化 - **库存周期特征变化**：新经济下库存周期弹性降低，补库与去库时间更均衡。 - **融资结构变化**：新经济企业更依赖直接融资，银行信贷需求下降。 - **出口拉动结构变化**：出口对中游装备制造业的拉动作用增强。 ### 3. 金融部门：三大变革 - **银行信贷重要性下降**：未来可能出现“无信贷脉冲”的经济向好与股市上涨。 - **宏观调控框架转型**：稳定资本市场的重要性上升，货币政策需从“量”向“价”转型。 - **非银存款与股市成交额关系**：非银存款回升有助于A股成交额上升，显示资本市场资金来源多样化趋势。 ### 4. 居民部门：K型分化加剧 - **财富来源转移**：从地产向资本市场转移。 - **收入分配结构变化**：一次分配向高学历和技术资本倾斜，低学历群体受益减少。 - **资本市场普惠性弱**：A股投资者仅占全国人口五分之一，且存在“二八效应”。 - **居民财富分配不均**：将对财政体系转型提出更高要求。 ### 5. 政府部门：财政收支转型需求 - **收入端转型**：过去财政收入依赖土地出让，未来需转向资本征税。 - **支出端转型**：从“投资于项目”转向“投资于人”，推进公共服务均等化与二次分配体系完善。 - **二次分配力度不足**：与发达国家相比，我国社保支出与所得税占GDP比重仍较低。 --- ## 关键信息总结 | 维度 | 关键信息 | |------|----------| | **新旧经济交叉时间** | 2025年生产法GDP完成“黄金交叉”，2024年固定资产投资和出口结构完成反超 | | **A股利润结构** | 2024年新经济营业利润占比约 $35\%$，与旧经济鼎盛时期水平相当 | | **企业融资结构** | 新经济企业依赖直接融资，旧经济企业依赖银行信贷 | | **居民财富分配** | 资本市场普惠性弱，存在“二八效应”，低学历群体受益减少 | | **财政收入来源** | 地产相关税收占广义财政收入比重从2020年的约40%降至2025年的21.6% | | **财政支出方向** | 从“投资于项目”转向“投资于人”，需完善二次分配体系 | | **金融体系变化** | 银行信贷对经济的影响力下降，非银存款与股市成交额正相关 | --- ## 总结 本次会议分析指出，中国经济已从旧经济向新经济完成结构性转变，这一转变将对金融和财政体系产生深远影响。新经济主导下的经济周期运行特征不同于以往，企业行为、居民财富分配、政府财政收支等均需适应这一新范式。金融系统需从“信贷驱动”向“资本市场定价”转型，财政体系也需从“土地依赖”向“资本征税”与“人力投资”转变。未来3-5年，这种结构性调整将对政策制定与资本市场走势产生重要影响，值得高度关注。