20180522-新时代证券-中美经济周期分化_人民币何处何从__14页_1mb

中美经济周期分化与人民币汇率走势分析总结

核心内容概述

本报告分析了人民币对美元汇率的中长期走势，认为其主要受中美经济周期分化的影响。同时，近期人民币汇率承压主要源于中美利差缩小，但通过主动去杠杆和防风险措施，人民币贬值压力可得到一定程度的缓解。此外，美元指数仍有上行空间，未来将通过两个渠道对人民币汇率施压。中长期来看，人民币汇率走势取决于中国供给侧改革的成果。

主要观点

1. 中长期人民币汇率承压源于中美经济周期分化

• 美国经济进入新阶段：

  • 次贷危机后，美国通过降息、再贷款、量化宽松等政策，改善了居民和企业资产负债表，推动了经济复苏。
  • 特朗普政府的供给侧改革（如减税、“再工业化”、放松管制）进一步提升了美国潜在和实际经济增速。
  • 美国失业率下降、GDP增长强劲，经济向好趋势持续，为美联储加息提供支撑。

• 中国经济下行压力仍在：

  • 中国通过拉动内需应对次贷危机后的外需疲弱，但导致产能过剩和投资收益率下降。
  • 2015年开始供给侧改革，但去杠杆尚未完成，市场未完全出清，经济仍面临下行压力。
  • 实体经济投资收益率下降，资本外流压力增加，人民币面临贬值压力。

2. 近期人民币汇率承压源于中美利差缩小

• 利差反映两国资本收益率差异，是影响汇率的重要因素。
• 美国经济复苏、通胀上升、美联储加息缩表，导致美债收益率上升，中美利差持续缩小。
• 中国国债收益率虽有上升，但增速不及美国，利差仍有缩窄空间。
• 人民币市场化程度不够、资本管制等因素掩盖了利差与汇率的真实关系。

3. 主动去杠杆和防风险，有效缓解人民币贬值压力

• 2017年结构性去杠杆政策使中国宏观杠杆率趋稳，债务和资产价格风险下降。
• 贸易摩擦缓解，市场避险情绪回升，人民币贬值压力减轻。
• 但需警惕新环境下可能出现的经济金融风险，未来可能因中美贸易谈判结果导致资本管制放松，短期内加剧人民币波动。

4. 未来美元指数仍有进一步上行空间

• 美国国债收益率上升，美元指数走强，未来可能继续上行。
• 美元指数上升通过两个渠道影响人民币汇率：
  • 中间价调整以维持一篮子货币稳定；
  • 影响国际资本市场的美元供求。
• 美元指数上涨源于美国相对欧日的经济优势，欧洲和日本经济复苏乏力，难以抵消美国经济的扩张。

5. 人民币中长期走势取决于供给侧改革成果

• 若中国供给侧改革顺利，经济将进入“高质量发展”的“新周期”，人民币对美元贬值预期可能消除。
• 若中美供给侧改革均顺利，可能形成新的国际贸易分工体系，人民币对美元趋于稳定。
• 供给侧改革需继续推进，同时加强货币政策、资本管制和汇率政策的协调，以规避汇率风险，为改革创造良好环境。

关键信息

• 人民币汇率影响因素：相对经济增速、利差、风险溢价。
• 中美经济周期分化：美国经济复苏、通胀上升、加息缩表，中国仍处于去杠杆和市场出清阶段。
• 利差缩小：美债收益率上升，中美利差持续缩窄，对人民币形成贬值压力。
• 去杠杆成效：中国宏观杠杆率趋稳，但企业、房地产等高杠杆领域仍需进一步清理。
• 美元指数走势：未来可能继续上行，主要受美国经济相对优势、利差和风险溢价影响。
• 人民币汇率机制：中间价调整和市场力量共同作用，需警惕汇率形成机制的缺陷。
• 政策协调：需在货币政策、资本管制和汇率政策之间进行权衡，以实现汇率稳定与经济发展的平衡。

风险提示

• 美国经济走势、中美利差变化及美元指数波动是影响人民币汇率的重要因素。
• 中美贸易谈判结果可能影响中国开放程度，进而影响资本流动和汇率走势。
• 人民币汇率形成机制仍需完善，逆周期调节因子可能重新引入以缓解贬值压力。

小结

人民币汇率短期仍受中美经济周期分化和利差缩小影响，中长期走势则取决于供给侧改革的成效。若中国供给侧改革顺利，人民币有望摆脱贬值预期；若中美改革同步推进，人民币对美元可能趋于稳定。为实现这一目标，需继续推进结构性去杠杆、降成本、补产权保护制度短板，并加强货币政策、资本管制和汇率政策的协调。