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出行&外卖：存量优化与边界扩张共振下的利润兑现期

核心内容

本报告分析了2025年全球本地生活市场，重点关注出行和外卖两大板块的发展趋势、竞争格局及盈利前景。报告指出，出行板块呈现存量优化和格局稳定，外卖板块则因全球化扩张和非餐品类拓展而边界扩张，利润爬坡路径明确。在投资建议中，重点推荐美团、Dash、Grab和Uber。

主要观点

• 出行板块：区域增长分化显著，拉美、中东、印度等新兴市场增长潜力优于东南亚、美国和中国大陆。平台普遍采用以价换量策略拓展客群，其中Grab表现最为显著，而滴滴的利润率仍存在较大提升空间。
• 外卖板块：全球化和非餐配送成为主要增长引擎，外卖市场利润率因补贴减少和效率提升而呈现爬坡趋势。美团因国内竞争激烈，利润修复弹性显著，而Dash、Uber、Grab则在海外扩张中展现出良好的利润增长潜力。
• 投资建议：业绩兑现能力成为股价核心驱动力。从估值与成长匹配度角度看，美团、Grab相对低估，Dash增长潜力最大，Uber则因Robotaxi不确定性存在估值折价。

关键信息

出行板块

• 市场格局：Uber、滴滴、Grab分别占据欧美、中国、东南亚市场主导地位，Lyft为美国第二大平台。
• GTV增长：3Q25 GTV增速排序为拉美/EMEA/印度 > 东南亚 > 美国 > 中国大陆。
• 利润率：Grab（8.9%）> Uber（8.1%）> 滴滴中国（3.5%）> Lyft（2.9%）> 滴滴国际（-5.6%）。
• 市场预期：25-28年GTV复合增长在10-15%区间，其中滴滴增速为12.1%，Grab和Uber为15%。
• 利润提升：滴滴预计年均利润率提升0.7pct，Grab和Uber为0.1-0.2pct。

外卖板块

• 全球化扩张：美团、Dash、Uber、Prosus等平台通过收购和扩张进入新兴市场，如中东、巴西。
• GTV增长：Dash（20%）> Uber（16%）> Grab（15%）> 美团国内（9%）。
• 利润率：全球外卖平台AdjEBITDA/GTV利润率在1.6%-6.1%之间，其中中东GCC、美国和北欧地区利润率较高。
• 竞争格局：全球外卖市场竞争加剧，尤其在新兴市场和欧洲地区，如Dash与Uber、Prosus与Grab。
• 市场预期：25-28年adjEBITDA复合增速为美团（201.8%）> Dash（30.2%）> Uber（23.7%）> Grab（23.7%）。

投资建议

• 股价驱动因素：Dash、Grab、滴滴主要受估值驱动，美团因外卖竞争影响利润预期下调。
• 重点推荐：美团、Dash、Grab、Uber，目标价分别为142.8港币、115.7美元、6.7美元、280.6美元。
• 估值与成长匹配度：美团、Grab相对低估，Dash增长潜力最大，Uber因Robotaxi不确定性存在估值折价。

总结

出行和外卖板块在2025年呈现出不同的发展路径。出行板块以存量优化为主，各区域增长潜力分化，利润处于稳态优化期；外卖板块则通过全球化和非餐配送实现边界扩张，利润率爬坡空间明确。在投资建议中，业绩兑现能力成为核心驱动力，重点推荐美团、Dash、Grab和Uber，其未来增长和利润弹性均较为显著。