深度报告-20260112-海通国际-青木科技-301110.SZ-青木科技深度报告_积极拓展品牌孵化业务_经营杠杆有望加速释放_36页_8mb

青木科技深度报告总结

核心内容概述

青木科技是一家专注于电商服务和品牌孵化与管理服务的公司，近年来通过拓展品牌孵化业务实现了业绩的显著复苏。公司与多个国内外知名消费品牌合作，包括Skechers、ECCO、新秀丽、泡泡玛特、Jellycat等，同时积极布局大健康及宠物食品等新兴消费赛道，尤其在品牌孵化业务方面取得突破性进展。

主要观点

• 业务转型与增长：公司自2021年起积极发展品牌孵化业务，采用合资公司模式深化与品牌方合作，提升了业绩的稳定性与增长潜力。
• 业绩复苏：2024年以来，公司收入和归母净利润均实现较好增长，主要得益于品牌孵化业务的快速扩张和代运营业务的稳健增长。
• 高毛利业务：品牌孵化与管理业务具有高毛利率（2025H1达79.6%），成为公司收入和利润增长的主要驱动力。
• 未来增长预期：预计2025-2027年公司营业收入分别为15.4/24.7/29.6亿元，归母净利润分别为1.33/2.47/3.02亿元，分别同比增长34%/60%/20%和47%/86%/22%。
• 估值：参考可比公司，给予青木科技2026年35xPE，目标价为93.42元。
• 风险提示：品牌孵化业务发展不及预期、品牌合作风险、电商渠道发展趋于饱和及竞争加剧等。

关键信息

品牌孵化业务

• 核心品牌：珂蔓朵（西班牙女性私护品牌）和意卡莉（意大利自然膳食营养品牌）是目前主要收入来源。
• 增长表现：2025H1，珂蔓朵收入同比增长超70%，意卡莉收入同比增长超95%，带动品牌孵化业务收入达2.33亿元，同比增长86%。
• 2026年计划：预计完成对挪威保健食品品牌Noromega的收购及并表，并取得其中国区总经销权，预计带来显著收入增量。

电商代运营业务

• 主要品类：大服饰类目占比最大，合作品牌包括Skechers、ECCO、新秀丽、安德玛等。
• 增长贡献：潮玩类目由泡泡玛特和Jellycat带动，成为主要增量来源。
• 收入预测：预计2025-2027年电商代运营业务收入分别为6.5/7.0/7.3亿元，同比增长15%/7%/5%。

财务表现

• 收入增长：2023年收入为96.7亿元，2024年增长至115.3亿元，2025年预计为154.2亿元，2026年预计为246.6亿元。
• 毛利率提升：2023年毛利率为41.9%，2024年提升至50.1%，预计2025-2027年分别达到57.4%、64.8%、66.5%。
• 净利润增长：2023年归母净利润为5.2亿元，2024年增长至9.1亿元，预计2025-2027年分别为13.3/24.7/30.2亿元。

估值分析

• 可比公司：若羽臣、水羊股份、壹网壹创、赛维时代、值得买等，2026年平均估值为45X。
• 青木科技估值：给予2026年35X PE，目标价为93.42元，主要基于其业务结构与若羽臣的相似性，但考虑其品牌孵化业务增长潜力给予一定折价。

财务预测

收入及毛利预测（单位：亿元）

归母净利润预测（单位：亿元）

业务模式与盈利结构

• 主要业务：电商代运营服务、品牌孵化与管理业务、经销代理业务、品牌数字营销、技术解决方案及消费者运营服务。
• 盈利模式：
  • 电商代运营服务：通过服务费和仓储物流收入盈利，成本包括人力、仓储及项目服务采购。
  • 品牌孵化与管理业务：通过商品销售与采购及推广费用的差额盈利。
  • 经销代理业务：与品牌方合作，通过商品销售与采购及推广费用的差额盈利。

高增长潜力赛道

• 大健康：珂蔓朵和意卡莉在女性私护及健康膳食领域表现突出，预计Noromega的并表将带来进一步增长。
• 宠物食品：公司未来有望在该领域进行重点开拓。
• 潮玩：泡泡玛特、Jellycat等品牌带动电商代运营业务增长，尤其在情绪消费崛起背景下。

风险提示

• 品牌孵化业务发展不及预期。
• 品牌合作风险。
• 电商渠道发展趋于饱和，竞争加剧。

董事长及高管背景

• 董事长吕斌和总经理卢彬为南开大学校友，共同推动公司业务发展。
• 公司核心高管和股东具有丰富的电商和品牌运营经验，为公司战略执行提供了有力支持。

总结

青木科技通过品牌孵化业务和电商代运营业务的双轮驱动，实现了业绩的显著复苏和增长。品牌孵化业务因其高毛利率和高增长潜力，成为公司未来发展的关键。预计2026年Noromega并表后，公司业绩有望进一步提速。公司当前估值为2026年35X PE，目标价为93.42元，反映了对其未来增长的看好。然而，公司也需警惕品牌孵化业务发展不及预期、品牌合作风险及电商行业竞争加剧等潜在风险。