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消费稳定分析报告总结

核心内容

本报告由华创证券首席经济学家张瑜撰写，探讨了哪些消费领域在当前经济环境下最先实现“稳定”，并分析了2026年3月的宏观经济表现。

消费分类与稳定性分析

消费分类

社零（社会消费品零售总额）被划分为以下四类：

1. 补贴类社零：包括汽车、家电、家具、通讯器材、办公用品，2025年体量为7.9万亿，占社零的16%。
2. 地产类社零：主要是建筑装潢，2025年体量为0.2万亿，占社零的0.2%。
3. 价格波动类社零：包括金银珠宝、石油制品，2025年体量合计为2.6万亿，占社零的5.2%。
4. 必选类社零：剔除前三类后的剩余部分，主要包括限额以下社零及限额以上的食品、衣着等品类，2025年体量达39万亿，占社零的79%。

稳定性分析

1. 长期稳定性：必选类社零在2009-2019年期间表现出极高的稳定性，年度增速的平均波动幅度仅为0.6个百分点。
2. 短期波动：2020-2023年，由于疫情、地产调整及油价金价波动，必选类社零增速波动显著，年度增速平均波动幅度达到8.7个百分点。
3. 近期表现：2024年以来，必选类社零增速稳定在4%左右，波动极小，2024、2025年增速分别为4.0%、4.1%，2026年1-2月增速为4.0%。其他三类消费品波动较大，表明必选类社零可能已重回稳定期，成为稳定内需的“基本盘”。

每周经济观察

（一）景气向上

1. WEI指数：截至2026年3月22日，华创宏观中国周度经济活动指数（WEI）为5.49%，环比上行0.51%。
2. 耐用品消费：乘用车零售降幅明显收窄，3月22日当周同比下降7%，前值为-19%。
3. 地产销售：67城商品房住宅成交面积同比上涨12%，3月前28日同比为-5.6%，2月全月为-24%。
4. 基建：水泥发运率继续改善，截至3月27日为32.8%，较前一周回升2个点。
5. 出口：我国港口集装箱吞吐量同比增速显著反弹，3月22日四周同比增速为6.2%。

（二）景气向下

1. 土地溢价率：维持低位，截至3月22日三周，百城土地溢价率平均为2.6%。
2. 价格走势：房价、金价下跌，3月16日当周二手房挂牌价一线下跌0.4%，全国下跌0.1%。COMEX黄金下跌1.8%。

（三）反内卷跟踪

1. 多个行业开始推进“反内卷”措施，包括外卖平台、快递企业、保险行业、光伏组件等。
2. 市场监管总局约谈多家平台企业，要求规范竞争行为。
3. 快递行业联合调价，保险行业降低分红险演示利率。

（四）利率分析

1. 债券收益率小幅下行，截至3月27日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别为1.2518%、1.5527%、1.8172%。
2. 股债夏普比率差为2.33，回落至历史相对低位，但仍在高位，显示股票配置性价比更高。

（五）贸易动态

1. 韩国出口同比显著上升，3月前20天升至50.4%，从中国进口同比也上升至24.8%。
2. 中国出口集装箱吞吐量同比增速反弹，3月22日四周同比为6.2%。
3. 美国进口同比增速回落，从中国进口占比下降至22.2%。

（六）物价趋势

1. 国内大宗品价格下跌，国外大宗商品价格继续上涨。
2. 油价上涨，COMEX黄金下跌，LME铜价震荡。
3. 农产品价格跌多涨少，蔬菜、猪肉、牛羊肉价格下跌，鸡蛋、水果价格微涨。
4. 运价分化，BDI指数下跌，中国出口集装箱运价指数上涨。

（七）利率债动态

1. Q2新增专项债发行计划已披露7314亿，较2025年同期有所减少。
2. 特殊再融资债净融资Q1累计为9416亿，去年同期为12982亿。
3. 国债净融资Q1累计为11267亿，去年同期为14680亿。

（八）资金利率

1. 资金利率稍有分化，DR001、DR007、R007分别收于1.3179%、1.4398%、1.5069%。
2. 本周净投放资金2819亿，下周到期资金4742亿。

关键信息总结

• 必选类社零是社零中最稳定的部分，占社零总量的79%。
• 2024年以来，必选类社零增速稳定在4%左右，成为稳定内需的核心。
• 乘用车零售、商品房销售、水泥发运率等指标显示经济活动逐步回升。
• 韩国出口强劲，中国出口集装箱吞吐量增速反弹。
• 债券收益率小幅下行，股债夏普比率差仍处于高位。
• 农产品价格跌多涨少，部分运价上涨。
• Q2专项债发行计划披露7314亿，国债净融资下降。
• 资金利率分化，本周净投放2819亿。

风险提示

• 居民消费超预期
• 高频数据更新不及时

图表摘要

• 图表1：2024年来必选类社零增速稳定在4%左右
• 图表2：必选类社零长期为消费稳定项
• 图表3：必选类社零占社零总量约80%
• 图表4：必选类社零对整体拉动稳定在3.5个百分点
• 图表5：WEI指数持续回升
• 图表6：股债夏普比率差与债股收益差走势分化
• 图表7：乘用车零售降幅收窄
• 图表8：商品房销售面积回升
• 图表9：水泥发运率改善
• 图表10：集装箱吞吐量增速反弹
• 图表11：大宗商品价格走势
• 图表12：国内地产系价格变化
• 图表13：新能源相关价格变化
• 图表14：运价分化
• 图表15：国内二手挂牌房价下跌
• 图表16：专项债发行计划
• 图表17：资金利率分化
• 图表18：债券收益率下行

结论

必选类社零在经历2020-2023年的波动后，2024年以来已稳定在4%左右的增速，成为支撑内需的“基本盘”。同时，经济活动指数（WEI）回升，出口和基建表现积极，但部分行业仍面临价格下跌压力。整体来看，经济逐步复苏，但需警惕居民消费超预期和数据更新延迟等风险。