20181203-天风证券-期限利差专题_如何看待美债期限利差走向倒挂__11页_1mb

美债期限利差走向倒挂分析总结

核心内容概述

美债期限利差的走向受到多种因素影响，主要包括政策利率预期、通胀预期和期限偏好溢价。当前，美债期限利差持续收窄，10年期与2年期国债利差约为20BP，市场预期其可能很快倒挂。然而，从长期来看，期限利差是否倒挂，取决于期限偏好溢价的变动情况。

主要观点

1. 期限利差的构成

期限利差可以分解为以下三个部分：

• 政策利率预期差异：反映市场对未来短期利率的预期与当前实际利率的差值。
• 通胀预期：市场对通胀的预期会压低长端收益率，从而影响期限利差。
• 期限偏好溢价：反映市场对长债的偏好程度，是期限利差变动的关键因素。

2. 期限利差走平是加息周期的自然结果

在加息周期中，短期利率即时上升，而长期利率上升较慢，导致收益率曲线走平。当前，市场预期的政策利率已经接近上限，随着加息的推进，长端收益率已经“price in”了加息预期，而短端利率仍会实时反映政策变化。因此，再有2次加息，期限利差将逐步收窄。

3. 通胀预期对期限利差的影响有限

通胀预期目前接近历史经验的顶部，难以推动长端收益率上行。因此，通胀补偿对期限利差的收窄影响较小。市场使用克利夫兰联储模型计算的通胀预期数据，避免了TIPS流动性溢价的干扰。

4. 期限偏好溢价是关键变量

当前期限偏好为负，显著低于历史正常水平，说明市场对长债的偏好程度较低。若期限偏好溢价回升，长端收益率可能随之上升，从而延缓期限利差倒挂的时间。根据美联储测算，缩表将在7年内使期限溢价上升约60个基点，2019年内预计上升14个BP。

5. 债券供需关系影响期限偏好

• 供给端：特朗普税改导致财政赤字扩大，长期国债发行增加，对期限溢价形成压力。
• 需求端：
  • 央行需求：美联储自2014年退出QE并启动缩表，减少了对美债的直接需求，同时收紧流动性，间接推高期限溢价。
  • 私人部门需求：商业银行并未显著增持美债，个人投资者成为主要需求支撑者，但受流动性收缩影响，这种支撑的稳定性存疑。
  • 国外需求：国外投资者因美债收益率上升而减少持有，无法对冲期限利差收窄趋势。

关键信息

• 期限利差倒挂的预测：当前美债期限利差已接近倒挂，若期限偏好溢价不回升，倒挂可能在短期内发生。
• 美联储缩表的影响：
  • 缩表将使期限溢价在7年内上升约60个基点，2019年内上升14个BP。
  • 缩表减少了央行对美债的直接需求，同时收紧流动性，间接推高期限溢价。
• 私人部门与国外需求的不确定性：
  • 商业银行未显著增持美债，个人投资者成为主要支撑力量，但流动性收缩可能削弱其需求。
  • 国外投资者因收益率上升而减少美债持有，无法主动对冲需求下降。

风险提示

• 美联储加息超预期：若加息节奏加快，可能加速期限利差倒挂。
• 美国经济增长超预期：强劲的经济增长可能延缓期限利差倒挂。

结论

美债期限利差倒挂是当前市场关注的焦点，其是否发生取决于期限偏好溢价的变化。短期来看，期限偏好溢价进一步下行概率较低，而长期能否上升则与美联储缩表进程和财政赤字密切相关。若美国实施大规模基建计划，同时美联储持续缩表，期限偏好可能回升，从而延缓期限利差倒挂。反之，若美联储加息超预期或经济增长超预期，期限利差倒挂可能提前到来。