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信用市场研究报告总结：2025年9月

核心内容

本报告分析了“反内卷”政策对信用市场的影响，重点关注其政策脉络、行业利润变化、对物价、增长和债市的传导效应。

主要观点

1. “反内卷”政策的“泛化”和“长期化”

• “反内卷”概念从新兴产业的不正当竞争扩展至基础行业的产能治理与价格稳定。
• 政策已从地方层面逐步上升至中央层面，包括政治局会议、中央经济工作会议、全国人大会议等重要会议均提出相关要求。
• 《价格法》修订草案中新增“反内卷”相关内容，旨在规范价格行为，防止恶性竞争。
• 政策预期在年末的中央经济工作会议中或将进一步明确，成为中长期政策目标。

2. 行业利润与“内卷”程度分化

• 高“内卷”行业：中下游制造业利润普遍下滑，如煤炭、钢铁、水泥、造纸、纺织等，三年毛利率下降显著，政策关注重点。
• 低“内卷”行业：高集中度行业利润增长，如黑色金属冶炼、有色金属采选、酒饮茶等，毛利率持续上升，政策干预紧迫性较低。

3. “反内卷”对物价、增长与债市的影响

• 对物价：政策通过减产、限产和价格自律影响供给端，预计PPI跌幅将阶段性收窄，带动通胀回升。
• 对增长：政策影响企业开工率与工业增加值，可能带来“价格上升—经济增速放缓”的组合，对全年经济增长有一定扰动。
• 对债市：初期对利率的影响幅度或不及30BP，但随着政策深化，有望推动全社会ROIC回升，带动国债收益率上行约12.8-17.06BP。

关键信息

政策背景

• “反内卷”概念自2024年7月政治局会议首次提出，现已覆盖多个行业。
• 政策重点在于规范价格行为，防止恶性竞争，推动价格机制优化。
• 《价格法》修订草案新增“反内卷”相关内容，禁止低于成本价倾销和算法歧视等行为。

行业表现

• 利润下跌行业：煤炭开采和洗选、黑色金属矿采选、造纸和纸制品、家具制造、纺织服装等。
• 利润上升行业：黑色金属冶炼、有色金属采选、铁路、船舶、航空航天设备制造、废弃资源综合利用等。
• 行业毛利率变化是判断“内卷”程度的重要指标，长期下降的行业政策关注度更高。

市场影响

• 价格层面：工业品期货价格与PPI走势同向，未来数月PPI跌幅可能收窄。
• 经济层面：政策可能抑制产能扩张，影响工业增加值，呈现“价格上升—增长放缓”的趋势。
• 债市层面：与供给侧改革类似，但当前债市对价格变化的敏感度较低，收益率上行空间有限。

风险提示

• 政策超预期风险：若政策推进速度或力度超出市场预期，可能对市场产生更大冲击。

图表要点

• 图表1：政策脉络梳理，显示“反内卷”从规范竞争到产能治理的演变。
• 图表2：2025年8月以来，各部委落实“反内卷”政策的进展。
• 图表3：《价格法》修订草案中“反内卷”相关条款。
• 图表4-5：CPI和PPI数据，显示当前物价水平仍偏弱。
• 图表6：部分行业对“反内卷”政策的反应与表态。
• 图表7-8：政策长期化趋势与对价格的潜在影响。
• 图表9-12：行业利润和毛利率变化，区分“内卷”程度。
• 图表13-15：工业品价格与PPI的传导关系及PPI跌幅收窄预期。
• 图表16-19：生产指数构建及对工业增加值的影响。
• 图表20-23：供给侧改革与“反内卷”对债市收益率的潜在影响。

结论

“反内卷”政策正在从局部整治向系统化、长期化演进，影响范围从平台经济扩展至基础行业。短期内对债市的影响有限，但中长期来看，其制度化可能推动ROIC回升，进而对利率形成温和上行压力。政策对物价和经济增长的影响也呈现渐进特征，而非剧烈波动。整体而言，“反内卷”政策将成为塑造未来价格环境和产业格局的重要力量。