当前M1和M2增速缺口的尝试性解释

报告摘要

2018年M1和M2增速出现显著缺口，即M1同比快速下降，M2同比温和下降，两者差距扩大。这一现象被解释为存款“去活期化”趋势，即居民和单位部门的活期存款占比下降，定期存款占比上升，导致M1下降速度超过M2。

M1和M2增速缺口可以被近似理解为“持有现金的动力”，反映实体投资活跃度和金融市场活跃度。该指标对金融市场和资产定价具有重要意义。

M1和M2增速缺口的成因：
- 单位活期存款增速下降是M1同比下行的主要原因。
- 居民和单位活期存款增速同步下行，拉低M2增速。
- 存款“去活期化”趋势是M2和M1增速差异的关键因素。
- 去杠杆政策导致表内存款利率上浮，抑制了活期存款的持有意愿。
与去杠杆的关联：
- 2018年去杠杆重点转向表外影子银行和隐性债务，导致非标融资收缩，实体投资和金融市场活跃度下降。
- 与2017年相比，2018年去杠杆节奏不同，导致金融体系结构调整，存款荒压力显现。
- 2017年去杠杆主要针对同业金融，而2018年更聚焦于表外刚兑和实体杠杆。
政策与市场反应：
- 存款“去活期化”现象的逆向操作在于缓释信用抑制和疏通货币传导机制。
- 2018年10月后，信用修复政策逐步显现效果，社融企稳、非标缩量收窄、融资利率下行。
- 央行通过结构性货币政策工具、CBS（常备借贷便利）等措施，改善银行流动性状况，缓解存款荒压力。
未来趋势判断：
- 当前M1和M2增速缺口处于底部区间，未来或有反弹可能。
- 随着信用约束缓释和货币传导机制疏通，M1和M2增速缺口有望改善。
- 但长期来看，随着金融市场深化和利率市场化推进，M2对金融市场的指示意义将逐渐弱化。

M1和M2的构成：
- M1由单位活期存款和流通中现金（M0）组成。
- M2由单位存款、居民存款、非银存款和M0构成，且在2018年经历第五次口径调整。
存款“去活期化”机制：
- 存款“去活期化”由两个因素共同驱动：表内存款利率上浮（吸引存款回表）和实体与金融市场交易活跃度下降（减少现金需求）。
- 结构性存款规模迅速扩大，尤其在中小型银行中更为显著。
政策背景：
- 央行货币政策执行报告多次强调M2指标的有效性下降，逐步转向价格型调控。
- 政府工作报告也相应淡化M2增长目标，转向更关注利率和资产价格。
影响因素：
- 信用收缩（影子银行规模下降、非标融资收缩）。
- 货币流动性变化（由紧转宽）。
- 金融市场利率下行，但信贷市场利率未同步下降，形成利率二元化。