广发港股策论3月第2期：美国高收益债“金丝雀效应”再次应验-20200308-广发证券-20页_3mb

报告摘要

美国高收益债“金丝雀效应”再次应验

核心内容

本期广发港股策论聚焦美国高收益债市场波动对港股市场的影响，分析了高收益债利差作为美股风险溢价（ERP）代理指标的作用，并探讨了美股波动率下降的关键因素及港股投资策略。

主要观点

美国高收益债市场波动加剧，利差走阔：2月以来，美国高收益债指数和ETF波动率飙升，资金开始逃离高收益债市场，反映美股在疫情之外的“脆弱性”。
高收益债利差是美股ERP的较好代理指标：高收益债利差与美股波动率和风险溢价高度相关，能够提前反映市场情绪变化，是观察美股走向的重要指标。
美股何时告别高波动？：根据历史复盘，联储释放流动性支持和基本面预期改善是降低波动率的两个关键因素，缺一不可。
港股短期受美股冲击，但中长期吸引力仍在：港股市场受海外波动和美股影响，短期不确定性偏高，但低估值、高股息资产及政策支持行业仍具配置价值。

关键信息

美国高收益债市场表现

2月表现疲软：彭博巴克莱美国高收益债指数2月下跌1.4%，创2018Q4以来最差单月表现。
3月继续走弱：尽管Fed“非常规降息”后，高收益债利差仍走阔至5.5%，高于历史高位。
资金流出：2月下旬以来，高收益债ETF净流出逾50亿美元，反映风险偏好下降。

美股波动与高收益债利差关系

“金丝雀效应”再次应验：高收益债利差与美股波动率指数（VIX）和ERP走势高度相关，是市场情绪的敏感指标。
历史案例复盘：
- 2011年：QE+经济复苏，利差回落。
- 2016年：Fed不如预期“鹰派”+经济“弱复苏”，利差回落。
- 2018年：Fed“转鸽”+经济下行可控，利差回落。
当前形势：若疫情未在美国大规模扩散，美国经济“负隅顽抗”可能使Q2信用利差和波动率中枢下降；若进入“悲观情形”，美股可能出现20%以上的“衰退式下跌”。

港股市场表现

恒生指数小幅上涨：本周上涨0.06%，国企指数上涨1.5%。
行业分化明显：医疗保健业领涨，原材料业跌幅最大。
市场情绪小幅改善：HVIX指数上涨，港股看跌看涨期权比例和主板沽空比例下降。
估值处于低位：恒生指数PE为9.85倍，低于历史均值。

流动性与资金流动

人民币升值：本周人民币对美元汇率小幅升值。
中美利差走阔：10年期美债收益率降至0.74%，中美利差达189BP。
南下资金净流入：本周南下资金净流入166.9亿元，港股成交额中南下资金占比上升。
北上资金净流入：本周北上资金净流入56.2亿元。

投资策略建议

短期关注防御性板块：如必需消费、医疗保健，这些行业受疫情冲击较小，信用利差上升较少。
关注政策受益行业：如地产、汽车等，可能受到逆周期对冲政策的刺激。
港股长线配置机会：港股中长期配置吸引力显著，核心逻辑未变，包括低估值、高股息资产配置和“弱美元、稳人民币”带来的资金回流。

风险提示

美元指数和美债收益率大幅上行：可能对港股造成压力。
国内信用政策持续收紧：可能影响港股流动性。
经济和盈利不达预期：可能对市场情绪和估值产生负面影响。
中美贸易格局恶化：可能进一步加剧市场不确定性。

图表索引

图1：2月以来美国高收益债指数表现疲弱
图2：10年期美债利率大跌，债市“避险式”上涨
图3：近期高收益债市场波动加剧
图4：资金开始逃离高收益债市场
图5：近期美国无风险利率下降、高收益债利率上升
图6：以CCC级债券为例，3月份信用利差走阔更明显
图7：美股大跌的背后，EPS增长预期暂未明显下调
图8：标普500指数Forward PE出现大幅回落
图9：高收益债利差和VIX走势“相伴相生”
图10：高收益债利差与美股ERP走势一致
图11：高收益债利差走阔将压制估值扩张
图12：高收益债利差与美股走势负相关
图13：2011-13年高收益债利差回落区间对应QE
图14：16/18年美联储转鸽后，高收益债利差回落
图15：美国GDP企稳，往往对应高收益债利差走低
图16：美国制造业PMI和高收益债利差负相关
图17：去年联储降息后，美国公司偿债压力有所降低
图18：从风险溢价角度，关注相对防御性高的必需消费、医疗保健等
图19：全球大类资产一周涨跌幅
图20：全球股市一周涨跌幅
图21：恒生指数与恒生国企指数走势
图22：恒生一级行业一周涨跌幅
图23：港股主板沽空比例变化
图24：恒生指数“在岸”ERP
图25：近期人民币对美元汇率走势
图26：美港利差与港元对美元汇率走势
图27：中美利差与人民币汇率走势
图28：美德利差、美日利差与美元指数
图29：美国通胀预期与美债收益率走势
图30：原油价格与美债收益率走势
图31：全球主要股市最新PE分位情况
图32：全球主要股市最新PB分位情况
图33：恒生指数最新PE估值
图34：恒生国企指数最新PE估值
图35：GICS一级行业指数最新PE分位情况
图36：GICS一级行业指数最新PB估值分位情况
图37：AH溢价指数
图38：恒生指数动态股息收益率变化
图39：恒生指数一致预期EPS变化
图40：恒生国企指数一致预期EPS变化
图41：恒生指数12M Forward PE/EPS
图42：恒生国企指数12M Forward PE/EPS
图43：历年恒生指数EPS增速一致预期
图44：历年恒生国企指数EPS增速一致预期
图45：南下北上资金净买入
图46：港股通成交占总成交比例变化
图47：南下资金净买入与美港利差
图48：南下资金净买入与人民币汇率
图49：南下资金持股市值占自由流通市值占比变化
图50：北上资金持股市值占自由流通市值占比变化

投资评级说明

买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

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