20260821-国盛证券有限责任公司-智谱-02513.HK-后训练scaling_驱动GLM-5.3能力实现跃迁_5页_982kb

报告摘要

智谱近期发布了新一代旗舰模型 GLM-5.3，该模型在保持与 GLM-5.2 相同基座的基础上，通过后训练 Scaling 实现了能力的显著跃迁。后训练阶段的扩展和复杂度提升是 GLM-5.3 能力提升的关键。

模型能力提升：GLM-5.3 在编程体感方面提升了 50%，并在 Terminal Bench 3.0 等公开基准中位列开源模型第一。在网络安全领域，其表现接近 Mythos 5，尤其在白盒代码审查和漏洞发现任务中表现突出。
任务环境优化：模型的后训练环境覆盖了更广泛的生产级工作流，任务设计更贴近实际工程与研究工作，提升了模型在真实场景中的适应性。
Agent 产品发展：GLM-5.3 与 Agent Harness 同步迭代，ZCode 作为配套工具，增强了模型的长程执行能力，支持在同一任务中保留目标、文件、终端结果、浏览器上下文、Git 状态等，构建完整工作流。
财务预测：预计智谱在 2026-2028 年的收入将显著增长，分别为 37、89、183 亿元，同比增长率分别为 415%、138%、107%。尽管目前仍处于净亏损状态，但亏损幅度有望逐步缩小。
投资评级：维持“买入”评级，认为 GLM 系列模型的持续迭代将推动公司 ARR 增长，ZCode 有望成为用户增长的重要入口。

编程能力：编程体感提升 50%，在 Terminal Bench 3.0 中表现优异。
网络安全能力：
- 在 CyberGym 得分 84.5%，高于 Mythos 5 和 GPT-5.6 Sol。
- 在 ExploitBench 得分 54.4%，是 GLM-5.2 的两倍多。
- 在 ExploitGym 中，两小时完成 105 项任务，六小时完成 130 项任务，较 GLM-5.2 显著提升。

收入预测：
- 2024 年：312 百万元
- 2025 年：724 百万元
- 2026 年：3,728 百万元
- 2027 年：8,862 百万元
- 2028 年：18,342 百万元
调整后归母净利预测：
- 2024 年：-2,466 百万元
- 2025 年：-3,182 百万元
- 2026 年：-3,783 百万元
- 2027 年：-2,791 百万元
- 2028 年：-385 百万元
毛利率与净利率：
- 毛利率从 56.3% 逐步提升至 38.1%。
- 净利率从 -946.8% 逐步改善至 -7.1%。
估值指标：
- P/E 从 -195.2 倍逐步下降至 -1250.6 倍。
- P/S 从 1540.4 倍逐步下降至 26.2 倍。
- P/B 从 -121.7 倍逐步下降至 -32.5 倍。