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民生银行（600016.SH）研究报告总结

核心内容

本报告分析了民生银行在小微金融领域的商业模式创新及其带来的增长潜力，认为其目前股价仍被低估，未来具有显著的估值提升空间。报告引用富国银行和韩国中小企业银行的成功经验，认为民生银行的“商贷通”业务模式具有独特优势，能够在竞争中保持领先地位。此外，报告指出民生银行在2012年及以后仍有望实现超额收益。

主要观点

1. 商贷通业务模式的创新性

• 商贷通是民生银行结合公司贷款与个人贷款要素的创新放贷模式，支持小微企业生产经营，实现低风险、高收益。
• 商贷通客户群主要集中在衣食住行相关行业，对经济周期波动相对不敏感。
• 通过客户筛选、风险控制和账户管理，商贷通的不良率控制在较低水平（0.14%），体现了其高收益、低风险的特性。

2. 同业竞争的短期影响有限

• 尽管2011年许多银行加快了小微金融业务的发展，但目前尚无银行将小微业务提升至与商贷通相当的战略高度。
• 民生银行在小微企业营销、风控、成本管理和系统支持方面有显著的先发优势和积累经验，短期内难以被超越。
• 商贷通客户数约15万户，仅占潜在市场容量的1%，仍有较大发展空间。

3. 民生银行的持续高增长潜力

• 民生银行在2011年实现净利润增速58.8%，为上市银行之首，显示出强劲的增长动力。
• 公司通过事业部改革和商贷通创新，显著提升了竞争力和盈利能力。
• 预计2012-2014年净利润分别为381亿、482亿、575亿，增长率分别为38%、25%、20%，显示出持续增长的潜力。

4. 估值逻辑的转变

• 民生银行的零售银行特性随着商贷通占比增加而日益突出，估值应享受一定溢价。
• 当前PE为4.6倍、PB为1.04倍，低于行业平均水平（PE约5.7倍，PB约1.1倍）。
• 预计未来估值将逐渐向招商银行靠拢，目标价维持在8元。

关键信息

财务数据概览

估值与增长预期

• 当前股价6.18元，目标估值8.00元，估值仍处相对低位。
• 民生银行预计2012年净利润381亿，对应PE4.6倍，PB1.04倍。
• 预计2012年商贷通新增投放约1000亿，保持40%以上的增速。
• 公司计划未来三年建立100-150家专业化小微特色支行，进一步强化竞争优势。

风险提示

• 宏观经济下滑超预期可能对小微贷款不良率产生影响。
• 尽管商贷通表现优异，但市场竞争加剧可能对业务模式和盈利能力形成挑战。

总结

民生银行通过商贷通等创新业务模式，显著提升了其在小微金融领域的竞争力。其业务模式借鉴了富国银行和韩国中小企业银行的成功经验，实现了低风险、高收益的经营目标。随着商贷通业务的持续推广和升级，民生银行的零售银行特性将更加突出，估值逻辑也将发生转变，未来有望获得显著的超额收益。报告坚定看好民生银行的长期增长潜力，维持“强烈推荐-A”评级，目标价8元。