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报告摘要

业绩符合预期，海外制剂进入收获期

核心内容

公司发布2021年半年报，上半年实现营业收入17.5亿元（+25.5%），归母净利润5.6亿元（+36%），扣非归母净利润5.4亿元（+34%），经营性现金流净额1.5亿元，同比扭负大幅改善。公司盈利能力稳步提升，毛利率分别为57.6%和57.4%，归母净利率分别为31%和32.4%。Q2单季度收入和利润增速加快，主要得益于制剂业务快速增长，原料药业务收入稳定且毛利率创新高。

主要观点

业绩表现

上半年营业收入同比增长25.5%，归母净利润同比增长36%，扣非归母净利润同比增长34%。
分季度来看，Q1和Q2收入分别为8.8亿元和8.7亿元，净利润分别为2.7亿元和2.8亿元，Q2增速显著提升。
经营性现金流净额1.5亿元，是公司自2017年以来首次实现连续两个季度净流入。

制剂业务增长

海外制剂业务成为主要增长点，美国子公司Meitheal上半年营业收入超过4.6亿元，同比增长超60%。
公司在非肝素类注射剂领域拥有20多个药品批件，美国市场规模约18亿美元。
截至2021年8月2日，公司年内已获得8个品种的FDA批件。
国内制剂业务中，低分子肝素制剂销量增速超过30%，随着国内疫情控制，业务增速有望进一步提升。

研发投入与渠道优势

公司研发费用约为9600万元，研发投入高效，注册能力不断提升。
公司凭借本土化销售策略，加速制剂产品的商业化进程。
公司在引进与申报品种的总体销售额预计近百亿美元，国际化逻辑持续兑现。

关键信息

盈利预测

摊薄股本后，2021-2023年EPS分别为0.9元、1.17元和1.53元。
对应估值分别为34倍、26倍和20倍。

财务指标

指标/年度	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入(百万元)	2914.88	3876.79	5043.71	6299.59
增长率	18.03%	33.00%	30.10%	24.90%
归属母公司净利润(百万元)	806.12	1095.39	1426.02	1862.37
每股收益EPS(元)	0.66	0.90	1.17	1.53
ROE	21.27%	24.02%	24.21%	24.95%
PE	46	34	26	20
PB	10.01	8.29	6.39	5.03

风险提示

肝素原料药价格及销量不及预期。
制剂产品销售不及预期。
ANDA获批不及预期。
研发进展不及预期。

投资建议

公司维持“持有”评级，预计未来业绩将继续增长，海外制剂出口将持续放量，公司盈利能力逐步增强，具有较强的市场竞争力和发展潜力。

财务分析指标

指标	2020A	2021E	2022E	2023E
毛利率	58.96%	57.00%	57.00%	57.00%
三费率	20.85%	20.42%	19.92%	17.92%
净利率	27.33%	27.92%	27.94%	29.22%
ROE	21.27%	24.02%	24.21%	24.95%
ROA	10.32%	11.14%	11.35%	12.01%
ROIC	16.44%	15.91%	15.79%	16.18%
EBITDA/销售收入	34.97%	32.84%	32.65%	33.93%
资产负债率	51.50%	53.61%	53.13%	51.85%
每股收益	0.66	0.90	1.17	1.53
每股净资产	3.06	3.70	4.79	6.09