2025-04-28-国家金融与发展实验室-政府加杠杆创本世纪新高_私人资产负债表初步修复——2025年一季度宏观杠杆率报告_16页_2mb

NIFD季报总结：2025年一季度宏观杠杆率分析

核心内容

2025年一季度，中国宏观杠杆率大幅上升7.8个百分点，从2024年末的290.7%提高至298.4%，单季增幅创2015年以来新高（除2020年一季度外）。报告指出，这一趋势主要由政府部门加杠杆带动，有助于修复私人部门资产负债表，推动经济“开门红”。

主要观点

• 宏观杠杆率攀升：2025年一季度宏观杠杆率大幅攀升，主要由政府债务扩张推动，私人部门杠杆率修复出现好转。
• 居民部门杠杆率企稳：居民部门杠杆率从2024年末的61.4%上升至61.5%，止跌回稳。这得益于消费品以旧换新和服务消费增长，以及房地产市场止跌回稳。
• 企业部门杠杆率虚高：非金融企业杠杆率从168.4%上升至173.7%，但主要由短期贷款和票据融资冲量驱动，中长期信贷和债券融资尚未显著修复，企业内生融资需求偏弱。
• 政府部门加杠杆创本世纪新高：政府部门杠杆率上升2.4个百分点，从60.9%提高至63.2%。中央和地方政府均加大了财政扩张力度，以支持基建投资和化解隐性债务。
• 金融部门杠杆率下降：金融部门杠杆率下降0.9个百分点，从51.2%降至50.3%，反映实体经济部门杠杆率上升的同时，金融体系流动性趋紧。

关键信息

一、总判断：债务总量扩张与名义增长回稳，宏观杠杆率大幅攀升

• 宏观杠杆率：2025年一季度上升7.8个百分点，达到298.4%。
• 居民部门：杠杆率从61.4%上升至61.5%，增速从3.4%降至3.0%。
• 非金融企业部门：杠杆率从168.4%上升至173.7%，增速从7.0%降至6.9%。
• 政府部门：杠杆率从60.9%上升至63.2%，增速从16.0%上升至19.4%。
• M2/GDP：从232.4%上升至239.2%，增长6.8个百分点。
• 社融存量/GDP：从302.7%上升至310.3%，增长7.6个百分点。
• 名义GDP增速：2025年一季度为4.6%，与实际GDP增速5.4%之间存在-0.8%的缺口，物价持续低位运行。

二、分部门杠杆率分析

（一）居民部门杠杆率止跌回稳

• 房贷降幅收窄：一季度房贷降幅从2024年末的1.3%收窄至0.7%。
• 普通消费贷增长：增速为5.9%，主要得益于消费品以旧换新和服务消费增长。
• 房地产市场回暖：新房和二手房成交量增长，价格降幅收窄，市场企稳。
• 居民消费信心提升：收入增长、财富积累和资本市场回暖提振了消费信心。

（二）非金融企业杠杆率较快攀升

• 债务增速下降：企业部门债务增速从7.0%降至6.9%，主要受短期贷款和票据融资冲量驱动。
• “增收不增利”困境：PPI持续负增长，企业盈利能力下降，抑制了内生融资需求。
• 产能利用率下降：一季度工业产能利用率降至74.1%，结构性矛盾依然突出。
• 企业活期存款改善：一季度企业活期存款同比增速从-17.0%收窄至-3.7%。

（三）政府部门加杠杆力度创本世纪新高

• 财政政策积极：2025年财政政策更加积极，赤字率拟安排4%，赤字规模5.66万亿元。
• 专项债发行增加：一季度发行专项债0.96万亿元，用于化债和基建投资。
• 中央政府加杠杆提速：一季度一般国债净融资1.5万亿元，超长期特别国债提前安排资金支持“两重”建设。
• 地方政府化债：专项债发行用于化解隐性债务，推动城投非标融资压降。

（四）金融部门杠杆率下降

• 资产方杠杆率下降：从51.2%降至50.3%，反映银行间市场流动性趋紧。
• 负债方杠杆率下降：从70.2%降至69.4%，主要因非银存款减少和央行流动性投放偏紧。

三、探索国家宏观资产负债表管理、推动宏观经济治理创新正当其时

• 政策背景：党的二十届三中全会提出探索实行国家宏观资产负债表管理，以优化存量财富结构。
• 治理创新方向：
  • 投资于人：推动资金资源向居民部门倾斜，增强消费能力和信心。
  • 扩大服务消费：提升服务消费占比，挖掘消费潜力。
  • 完善价格治理：从供给端缓解物价下行压力，改善企业盈利能力，促进杠杆率“挤水分”。

结论

2025年一季度，中国宏观杠杆率在政府积极加杠杆的推动下显著上升，但私人部门杠杆率修复初现成效。居民部门杠杆率止跌回稳，非金融企业部门杠杆率虚高，政府部门加杠杆成为关键驱动力。下一阶段，需进一步优化杠杆结构，推动宏观杠杆率再平衡，确保资金投向精准，增强经济内生动能，应对国际经贸斗争带来的挑战。