20250421-德邦证券-特朗普及关税系列研究（三）_美国供需视角看关税_棋局_新解_17页_2mb

美国供需视角看关税“棋局”新解——特朗普及关税系列研究（三）总结

核心内容

本报告从需求端和供给端两个角度，分析了美国对等关税政策对经济和市场的影响，旨在为投资者提供新的视角与参考。

主要观点

• 需求端的消费惯性：美国居民消费行为具有较强的惯性，短期内难以发生大幅变化。即使在经济衰退期间，消费结构也会出现调整，但整体消费倾向可能不降反升。
• 供给端的不可替代性：中国制造业在规模、效率和产业基础方面具有显著优势，短期内难以被替代。美国试图通过关税政策实现“去中国化”的供应链体系面临挑战。
• 关税政策的局限性：尽管特朗普政府试图通过加征关税来推动制造业回流和缩减贸易逆差，但其效果可能有限，且可能引发通胀和经济衰退等副作用。
• 未来两种情景：
  • 情形一：若美国经济未进入衰退，关税可能引发“类滞胀”效应，影响贸易结构和供给结构，美国可能选择构建“亲美”供应链或推动“AI+制造业”转型。
  • 情形二：若美国进入衰退，居民消费降级，替代产品需求上升，但同时消费者购买力下降，将使美国政府面临更大的挑战。

关键信息

需求端分析

1. 消费惯性：

   • 美国个人消费贡献率稳定，且在多个十年中维持在2%左右。
   • 消费结构变化缓慢，如医疗卫生支出占比上升，食品和酒精占比下降，但整体消费倾向相对稳定。
   • 经济衰退时，居民倾向于减少可选消费，增加必选消费，但超高收入人群可能因“悦己”需求而提升消费倾向。

2. 消费行为变化：

   • 在经济衰退期间，消费分项占比变化呈现规律性，必选消费占比上升，可选消费占比下降。
   • 历史数据显示，如1930年代大萧条期间，可选消费和必选消费均出现下降，但降幅不同。
   • 消费下行时，进口可能上升，因消费者更倾向于购买性价比高的外来产品。

供给端分析

1. 全球产业分工格局：

   • 中国成为全球制造业大国和强国，其规模和效率难以被替代。
   • 美国制造业占GDP比重呈现“倒U型”趋势，达峰后难以再次突破，表明制造业重建难度较大。

2. AI与制造业融合：

   • “AI+制造业”体系尚未形成，制造业基础仍需依赖人工。
   • 美国在AI应用层面相较于中国处于劣势，且蓝领工人短缺，限制了制造业回流的可行性。

3. 全要素生产率（TFP）：

   • 美国全要素生产率在人均GDP突破10000美元后增速放缓，短期内难以显著提升。
   • 工会力量和工作时间等结构性因素限制了生产效率的快速提升。

4. 机器生产机器：

   • AI制造的发展仍处于初级阶段，短期内无法实现“机器生产机器”的自循环。
   • 中国机器人产量增速加快，而美国机器人安装量增速放缓，显示其在智能制造方面落后。

风险提示

1. 全球地缘政治冲突加剧：可能影响贸易和投资环境。
2. 美国二次通胀压力抬升：加征关税可能导致物价上涨，影响居民生活。
3. 美国政府债务问题失控：可能对经济稳定和政策实施带来挑战。

结论

从美国视角来看，需求端的消费惯性和供给端的中国不可替代性是特朗普关税政策面临的双重挑战。短期内，制造业回流和关税补贴效果有限，而长期来看，若美国要实现制造业复兴，需在“AI+制造业”和全要素生产率提升方面取得突破。同时，美国经济若进入衰退，将面临更大的供给和需求端压力。

图表目录（摘要）

• 图1：美国实际GDP增长及结构，个人消费贡献率稳定
• 图2：分行业增加值占比变化，金融保险地产与医疗教育占比上升对冲制造业下降
• 图3：批发零售行业“基业长青”，医疗和可选消费行业稳定
• 图4：美国服务消费贡献率稳定
• 图5：消费结构变化，医疗卫生占比提升，食品和酒精占比下降
• 图6：非耐用品消费占比趋势下滑
• 图7：耐用品消费中机动车占比稳定
• 图8：按收入阶层划分的消费比例
• 图9：按收入和财富阶层划分的消费倾向
• 图10：经济衰退年份中消费分项占比变化
• 图11：美国经济特征呈现服务业高韧性
• 图12：全球四次产业转移
• 图13：消费下行但进口上行现象
• 图14：历史消费下行但进口上行年份中典型行业进口金额变化
• 图15：制造业占GDP比重呈现“倒U型”趋势
• 图16：日本雁行模式与产业升级路径
• 图17：全要素生产率增速随人均GDP变化
• 图18：中国机器人产量增速加快
• 图19：美国机器人安装量增速放缓
• 图20：机器生产机器是解决劳动力短缺的潜在路径

分析师与研究助理信息

• 张浩：德邦研究所宏观团队负责人，具备证券投资咨询执业资格。
• 连桐杉：德邦研究所宏观助理研究员。

投资评级说明

• 投资评级基于报告发布后6个月内市场表现与基准指数的对比。
• 股票投资评级：买入（相对强于市场20%以上）、增持（相对强于市场5%~20%）、中性（相对市场-5%~+5%）、减持（相对弱于市场5%以下）。
• 行业投资评级：优于大市（预期行业回报高于基准10%以上）、中性（介于-10%与10%之间）、弱于大市（预期回报低于基准10%以下）。

法律声明

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