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证券行业2021年中期投资策略报告总结

核心内容

证券行业在2021年中期展现出业绩持续改善、估值相对偏低的特征，具备短期估值修复和中长期增长潜力。报告从政策面和市场面分析了行业发展趋势，并对各细分业务进行了深入剖析，提出投资建议。

主要观点

短期：估值修复空间大

• 估值偏低：截至2021年7月2日，券商板块PB为1.67X，位于2011年以来的30分位以下，存在明显低估。
• 盈利改善：2021Q1上市券商业绩同比+27%，整体年化ROE接近9%，盈利能力增强。
• 建议布局：券商板块估值与盈利不匹配，存在较大修复空间，建议适时左侧布局。

中长期：改革红利持续释放

• 政策驱动：以注册制改革为引领的资本市场全面深改持续优化投融资生态，为券商成长提供空间。
• 趋势向好：券商从重融资轻投资向投融资协同发展转型，财富管理、投行业务、资管业务等持续优化。
• 竞争优势：具备投行和财富管理特色的券商将在改革和行业趋势下获得竞争优势。

关键信息

业绩表现

• 2021年预计业绩：上市券商合计营收72亿元，同比+10%；合计归母净利润1662亿元，同比+14%；ROE预计8.65%，同比提升。
• 2021Q1业绩：归母净利424亿元，同比+27.12%；营收1373亿元，同比+27.72%。
• 行业趋势：券商整体杠杆率提升，ROE拾级而上，主要得益于业务结构优化和负债端成本下降。

估值分析

• PB/ROE：2021Q1券商板块PB/ROE为18.61倍，低于2011-2020年23倍中枢。
• 估值修复：当前估值处于历史低位，存在显著修复空间。

业务剖析

经纪业务

• 市场表现：2021年上半年股基成交额同比+22%，下半年基数较高，预计全年与上年基本持平。
• 佣金率：佣金率连续三年下滑，进入刚性底部，降幅趋缓。
• 财富管理：代销金融产品收入同比+188.63%，成为业绩增长亮点，券商转型初见成效。

投行业务

• 股权融资：2021H1股权融资家数和规模同比上升，但环比下滑。
• 承销费率：IPO承销费率回升至5.62%，债券承销规模增速下滑，费率有望企稳。
• 业务结构：股权承销和保荐收入占比上升，财务顾问收入占比下降。

资管业务

• 主动管理：主动管理规模占比显著提高，top5券商合计主动管理规模比重从2017Q1的26%提升至2021Q1的71%。
• 公募贡献：券商系公募基金业绩贡献度显著，如东方证券、兴业证券等。
• 综合费率：资管综合管理费率提高至0.31%，推动收入增长。

信用业务

• 两融规模：两融余额再攀新高，较上年末增加10%；股票质押规模继续收缩。
• 利率走势：两融和股质利率保持稳定，头部券商利率处于5.5%-6.5%区间。

投资业务

• 自营收益：2021Q1自营投资收益同比+13.64%，但受股债市场表现拖累。
• 科创板跟投：科创板跟投浮盈合计近200亿元，收益率高达163%，成为业绩增长点。

竞争格局

• 集中趋势：总资产、营收、净利CR10集中度持续上升，头部券商占据主导地位。
• 业务集中：投行和资管业务集中度提升明显，CR10分别达61.76%和69.32%。
• 细分业务：股权承销、资管、代销金融产品等业务集中度较高，机构业务占比大。

风险提示

• 流动性收紧：可能对券商估值和业绩产生负面影响。
• 海外市场波动：可能影响券商跨境业务和整体市场情绪。
• 改革不及预期：可能影响券商业务发展和盈利增长。

投资建议

• 关注头部券商：具备投行和财富管理业务特色的券商在改革和行业趋势下竞争优势明显。
• 布局估值修复：当前券商板块估值处于历史低位，存在显著修复空间，建议适时左侧布局。

附录

图表摘要

• 图表1：行业层面自上而下分析框架
• 图表2：业务层面量价分析框架
• 图表3：2021年行业利好政策梳理
• 图表4：注册制改革重要表述
• 图表5：中债10年期国债到期收益率走势
• 图表6：权益类公募基金规模增加
• 图表7：权益类公募基金净值占比上升
• 图表8：北向资金持续净流入
• 图表9：上市券商营收、净利及增速
• 图表10：2021Q1归母净利与增速
• 图表11：杠杆率历年水平
• 图表12：历年ROE水平
• 图表13：减值损失及损失率
• 图表14：细分业务增速
• 图表15：历年业务结构
• 图表16：券商指数走势较弱
• 图表17：周期性行业领跑市场
• 图表18：券商个股涨幅
• 图表19：板块估值位于历史底部
• 图表20：估值与盈利匹配度历史走势
• 图表21：成交额与换手率
• 图表22：佣金率走势及增速
• 图表23：经纪业务收入与收入结构
• 图表24：IPO+定增募资规模及增速
• 图表25：投行业务收入与业务结构
• 图表26：IPO承销保荐费率
• 图表27：债券承销规模及增速
• 图表28：债券承销收入与费率
• 图表29：资管规模及增速
• 图表30：资管业务收入与综合管理费率
• 图表31：资管主动管理规模占比
• 图表32：基金管理业务净收入及占比
• 图表33：公募基金业绩贡献测算
• 图表34：信用资产规模
• 图表35：信用资产规模与占总资产比重
• 图表36：融资融券余额走势
• 图表37：头部券商两融利率与股质利率
• 图表38：三年期公司债票面利率
• 图表39：股债基准指数走势
• 图表40：投资类资产规模与占比
• 图表41：证券投资收益与收益率
• 图表42：对合营联营企业投资收益与收益率
• 图表43：自营权益与固收类资产规模
• 图表44：科创板跟投浮盈与收益率
• 图表45：CR10集中度趋势
• 图表46：细分业务CR10历史趋势
• 图表47：2020年各大业务营收占比排名

分析框架

• 行业层面：自上而下关注政策面和市场面，政策暖风频吹，市场行情波动对估值和业绩有显著影响。
• 业务层面：量价分析，重点关注ROE、杠杆率、各业务收入增速及结构变化。

总结

证券行业在2021年中期展现出良好的业绩增长态势，估值处于历史低位，存在修复空间。政策面推动注册制改革，优化资本市场生态，提升券商盈利能力。市场面流动性保持中性，机构资金入市热情不减，带动市场活跃度。各细分业务如经纪、投行、资管、信用和投资均有所改善，其中资管和科创板跟投成为业绩增长亮点。头部券商在行业集中趋势中占据优势，建议关注其投资价值。