20201123-华盛证券-锦欣生殖-01951.HK-外延收购与内生增长双轮驱动_领跑全周期辅助生殖服务_25页_1mb

锦欣生殖投资评级总结

公司概况

锦欣生殖是一家中美领先的辅助生殖服务提供商，成立于2003年，注册地为开曼群岛，员工人数为1247人，董事长为王彬。公司通过外延收购与内生增长双轮驱动，已在中国四川、深圳、武汉，以及美国和老挝建立辅助生殖服务网络，专注于IVF（体外受精）服务，致力于构建辅助生殖服务生态闭环。

股权结构

公司前五大股东包括：

• Jixin Fertility（15.82%）
• HRC Investment（14.85%）
• Amethyst Gem（12.85%）
• 易方达基金管理（9.02%）
• 高瓴资本（7.69%）

市场分析

全球不孕症患病率持续上升，预计到2023年将达到17.2%。中国和美国的不孕率相近，但辅助生殖服务渗透率差距较大。2020年，中国辅助生殖服务渗透率为7.9%，而美国为31.2%。预计中国辅助生殖市场规模将在2023年达到75亿美元，复合增速为14.5%，远高于全球平均水平（4.7%）。

辅助生殖服务主要包括人工授精和IVF，其中IVF占市场95%以上。IVF治疗流程包括刺激卵巢、卵子抽取、受精、胚胎发育、挑选、移植及妊娠检测等环节。

业绩回顾

2020年上半年，由于疫情和美国旅游限制，公司收入同比下降22.7%至6.12亿人民币。毛利率下降12.6个百分点至35.5%，归母净利率下降2.5个百分点至19%。尽管收入有所下滑，但国内业务已逐步恢复，且高于行业水平。2020年6月，IVF周期数恢复至去年同期的80%以上，VIP周期数在5、6月份增长超过1倍。

区域布局

四川区域

锦欣生殖在四川拥有较高的市场份额，2019年市场份额为58%，成功率55.2%，高于四川省平均水平。预计2023年四川辅助生殖市场规模将达到25.08亿人民币，复合增速为15.4%。

广东区域

深圳中山医院是广东省辅助生殖服务市场的第三大参与者，2019年市场份额为30%，2020年上半年达到40%。2019年成功率为54.1%，高于广东省平均水平。

美国区域

HRC Medical是美国领先的辅助生殖机构，2018年进行4,500次IVF取卵周期，成功率62%。2020年上半年受疫情影响，管理服务收入同比下降45.9%，但预计下半年将逐步恢复。

老挝区域

公司于2020年3月在老挝获得IVF牌照，预计2020年下半年开始运营。老挝IVF周期价格较高，预计2020/2021/2022年分别为8万、82,400元、84,872元。

成长逻辑

1. 全周期产品打造：公司通过整合不孕不育相关服务，如保胎、备孕、基因筛查等，形成医疗生态闭环，提升VIP服务溢价。
2. 区域覆盖与全球治疗目的地布局：通过并购扩展国内业务，同时在美国和老挝布局，满足不同患者需求。
3. VIP渗透率提升：公司推出VIP套餐，提供个性化服务，提高客户粘性与收入。
4. 技术与管理优势：公司拥有标准化实验室和流程，提升医疗质量与效率。

盈利预测与估值

预计2020/2021/2022年公司收入分别为16.19亿、20.93亿、26.33亿人民币，归母净利润分别为4.34亿、5.71亿、7.28亿人民币，EPS分别为0.18、0.23、0.30元人民币。采用DCF方法估值，目标价为17.3港元/股，上行空间为32.8%。

风险提示

• 外延拓展和并购整合不及预期
• 内生增长不及预期

关键财务指标

市场前景

辅助生殖服务市场增长迅速，预计到2023年全球市场规模将达317亿美元，中国作为第二大市场，将保持高速增长。公司凭借在IVF领域的专业优势和扩张策略，有望在未来几年内实现收入翻倍，成为全球领先的辅助生殖服务提供商。