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二永债的“胜负手”在哪？

核心内容

本文围绕2023年3月二永债（二级资本债与永续债）的投资机会展开分析，重点探讨了配置盘与交易盘对二永债的需求变化，并结合市场环境与政策因素，预测二永债在年内可能成为债市“胜负手”的关键时机。

主要观点

1. 配置盘：银行理财

• 短期抛压：3月中下旬，银行理财面临到期赎回高峰，导致二永债抛压加剧。
• 季节性规律：3月底到期较多，主要因年初“信贷开门红”策略，资金回流表内，为信贷投放备付流动性。
• 破净率影响：截至2023年2月26日，剔除现金管理类产品的破净率为10.2%，若理财产品到期规模高，投资者可能因业绩不佳而选择赎回，进一步加剧二永债抛压。
• 配置偏好变化：4月份后，理财产品到期高峰结束，但因“降波动、稳净值”策略，3Y以上二永债配置受限，理财产品倾向于增配中短久期信用债。

2. 配置盘：保险资金

• 配置需求增长：近年来，保险资金对标准化债券需求增加，二永债因其久期长、收益高，成为配置重点。
• 季节性规律：保险配置头寸在12月和6月增长较快，而4、5月份增长放缓。
• 配置趋势减弱：自2022年12月以来，保险资金对二永债的净买入速度下降，预计6月前这一趋势将持续。

3. 交易需求何时涌现？

• 交易属性：大行发行的二永债因久期长、流动性好、信用风险低，具备一定的交易属性。
• 历史规律：中长久期二永债信用利差出现系统性压缩，通常伴随基准利率下行拐点。
• 当前环境：受疫情影响消退、经济数据修复、两会后政策预期等因素影响，市场担忧基准利率仍有上行风险，导致交易盘对二永债需求不足。
• 未来机会：若年中经济复苏预期兑现、债市基准利率上行风险缓释，中长久期二永债将迎来信用利差压缩机会，交易多头可获得“双重资本利得”，类似于股市的“戴维斯双击”。

4. 二永债或成今年债市“胜负手”

• 短期表现：3月因理财赎回压力，二永债抛压反复；4、5月因“混合估值法”限制与保险配置下降，二永债配置盘相对不足。
• 中期机会：年中若经济复苏预期兑现、基准利率风险缓释，二永债交易机会将到来，中长久期券种可同步受益于利率下行与信用利差压缩。
• 投资策略：抓住这一关键机会，将有助于做大固收类产品收益，提升业绩排名。

关键信息

• 二永债表现：截至2023年3月10日，3YAAA-二永债信用利差高于同期限AA+中票，溢价高于2022年行情。
• 市场影响因素：银行理财赎回压力、保险配置季节性规律、基准利率走势、经济复苏预期。
• 交易机会条件：需等到经济复苏预期兑现、基准利率上行风险缓释，信用利差系统性压缩。
• 风险提示：疫情波动、央行货币政策、信贷投放、理财赎回压力、发债银行不赎回、巴塞尔协议III中国版监管内容等均可能影响市场走势。

风险提示

• 疫情波动风险
• 中国央行货币政策超预期
• 信贷投放超预期
• 银行理财赎回压力超预期
• 发债银行到期不赎回风险
• 《巴塞尔协议III》中国版监管内容超预期
• 历史数据无法预测未来走势
• 相关资料仅供参考

分析师信息

• 靳毅：国海证券研究所固定收益首席分析师，北京大学理学硕士，经济学双学士，曾参与管理债券规模超1000亿。
• 吕剑宇：乔治华盛顿大学统计学硕士，主要负责宏观、利率方向研究。

投资评级标准

• 行业投资评级：推荐、中性、回避
• 股票投资评级：买入、增持、中性、卖出

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