重要拐点确认：价值具备阶段性跑赢成长的基础-20211010-中航证券-17页_766kb

中航证券研究所策略深度报告总结

核心内容

本报告由中航证券研究所发布，首席经济学家为董忠云，首席策略分析师为成果，研究助理为邱馨毅。报告发布于2021年10月10日，重点分析了当前A股市场风格切换的背景、驱动因素及未来趋势，指出价值风格具备阶段性跑赢成长的基础，并强调地产政策是影响股债资产走势的核心变量。

主要观点

1. 价值风格阶段性跑赢的可能性增强

   • 当前A股市场价值风格（低市盈率、高股息率）出现超卖，性价比显著提升。
   • 若地产政策边际放松，融资环境改善，社融有望反弹，利率阶段性上行，从而压制成长溢价，推动价值风格跑赢。
   • 若地产政策维持高压，经济下行压力加剧，风险偏好收缩，价值风格仍可能相对成长风格创造收益。

2. 地产政策是影响市场风格的关键变量

   • 地产投资增速低于固定资产投资增速，表明地产政策可能面临放松压力。
   • 2020年以来，地产融资政策持续收紧，包括“三道红线”、房地产信托压降、房贷限制等，导致房企融资困难。
   • 地产融资环境改善可能成为推动社融反弹和利率上行的重要因素。

3. A股风格轮动是多因素共振的结果

   • 历史上，A股风格轮动主要由以下五方面因素驱动：
     • 盈利能力（EPS）差异
     • 贴现率（利率）变化
     • 机构投资者进场速度
     • 管理层政策导向
     • 交易拥挤程度（风险溢价）
   • 2016-2017年大盘价值风格持续跑赢，是上述因素综合共振的结果。
   • 2021年2月至8月，小盘成长风格占优，主要由于利率下行、公募基金发行降温、人民币升值结束等因素。

4. 当前市场风格切换的驱动因素

   • 利率趋势性下行压制了大盘价值风格的吸引力。
   • 公募基金发行回归正常水平，机构资金对大盘股的偏好减弱。
   • 外资流入放缓，人民币升值结束，对大市值风格形成压制。

关键信息

• 风格切换背景：自2021年9月以来，价值风格明显跑赢成长风格。
• 地产政策影响：地产融资环境收紧导致房企利润下滑，地产投资增速放缓，成为经济拖累项。
• 利率与风格关系：
  • 利率上行时，价值风格（低市盈率、高股息率）更具吸引力。
  • 利率下行时，成长风格（高市盈率）表现更优。
• 历史风格轮动案例：
  • 2016-2017年：大盘价值风格跑赢，因利率上行、商誉减值、机构国际化、政策抑制炒作、价值因子超卖。
  • 2021年2-8月：小盘成长风格占优，因利率下行、基金发行降温、外资流入放缓。
• 当前市场展望：
  • 价值风格存在阶段性跑赢基础，主要因超卖和利率上行预期。
  • 降息可能性较低，因需维持中美利差和人民币汇率稳定。
  • 地产政策边际放松可能性更大，有助于社融反弹和利率阶段性上行。

投资评级

上市公司投资评级

• 买入：未来六个月相对沪深300指数涨幅超过10%。
• 持有：未来六个月相对沪深300指数涨幅在-10%至10%之间。
• 卖出：未来六个月相对沪深300指数跌幅超过10%。

行业投资评级

• 增持：未来六个月行业增长水平高于沪深300指数。
• 中性：未来六个月行业增长水平与沪深300指数相近。
• 减持：未来六个月行业增长水平低于沪深300指数。

风险提示

• 地产政策进一步收紧或降息可能对价值风格形成压制。
• 投资者应根据自身风险偏好和投资目标作出决策，市场有风险，入市需谨慎。

总结

当前A股市场价值风格具备阶段性跑赢成长风格的基础，主要受地产政策边际放松预期和利率上行的推动。地产投资增速放缓，融资环境收紧，成为经济拖累项，促使政策出现边际放松的可能。历史风格轮动显示，市场风格的切换是多重因素共振的结果，包括利率、盈利预期、机构资金配置、政策导向和交易拥挤程度。未来若利率上行，价值风格或将继续占优，但需警惕降息风险及地产政策不确定性对市场风格的影响。投资者应关注政策动向与利率变化，合理配置资产。