> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 国信期货蛋白粕月报 # 蛋白粕 # 南美天气或有溢价空间 美豆偏强震荡延续 2026年3月1日 国际方面，蛋白粕方面，国际方面，3月南美天气仍有一定的炒作的题材，巴西中部及北部地区的降雨可能影响收割进度，而巴西南部地区以及阿根廷大部分地区的旱情也将引起市场的重视。巴西大豆尽管丰产预期明显，但质量堪忧。未来一个月，巴西及阿根廷大豆产量存在下调的可能。由于巴西农民种植收益下滑，这使得巴西大豆升贴水下跌空间受限。3月南美大豆产区天气或有溢价炒作的可能。 进入3月份，美豆市场进入新旧年度共振期，旧作物年度出口与压榨需求依然是市场关注的焦点。目前美豆出口已经完成USDA预估的 $80\%$ ，因此USDA继续下调美豆出口可能性下降，由于非中国地区采购增加明显，这使得美豆出口未来有上调的可能。此外中美经贸关系的进一步走向也会对美豆有所提振。相对而言，压榨需求依然向好。美豆库存偏紧的局面或继续。当前市场对于美豆新年度种植面积增加的多寡仍有分歧，未来年度由于出口需求的恢复，美豆库存增长有限，这对美豆有所提振，短期CBOT大豆在1150美分/蒲式耳附近震荡，不排除上冲1200美分/蒲式耳的可能。 国信期货交易咨询业务资格： 证监许可【2012】116号 分析师：曹彦辉 从业资格号：F0247183 投资咨询号：Z0000597 电话：021-55007766-305160 邮箱：15037@guosen.com.cn 3月份国内豆粕供给缺口收窄，但可能出现区域性结构性错配的局面。尽管国内生猪养殖利润持续亏损，但豆粕需求变化不大。这使得豆粕现货库存稳中趋降。由于国内进口大豆到港预期以及国内豆粕库存高于2025年同期水平，因此豆粕现货基差可能弱于去年同期水平，由于海关政策及国内进口大豆拍卖政策的不确定性，这使得3月国内豆粕现货依然坚挺，豆粕基差维持高位运行。连粕市场依然受制于进口成本冲击。3月CBOT大豆震荡偏强，南美仍有天气溢价的可能，美豆供给偏紧依然支撑美豆，连粕市场或保持偏强震荡。主力合约关注2850元/吨能否有效突破，如果不能突破，连粕依然在2750元/吨-2850元/吨之间震荡反复。3月国内菜粕市场面临政策的变化，一旦中美经贸关系缓和，菜粕供给或将增加，豆菜粕价差有望扩大。关注政策的变化。 # 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 # 第一部分 行情回顾 图：CBOT大豆与连粕走势对比 数据来源：文华财经国信期货 图：连粕与豆粕走势对比 数据来源：文华财经国信期货 2月CBOT大豆大幅走高，月初美国总统唐纳德·特朗普在社交媒体上发帖称，在与中国国家领导人的通话中，两国讨论了将本年度大豆进口量提高到2000万吨。美豆出口担忧情绪得到缓解，期价止跌大幅反弹，此外美豆油生物柴油政策预期利好也提振美豆不断走高。与此同时，巴西大豆产区强降雨与阿根廷大豆产区旱情对美豆价格有所推动。受此影响，国内连粕市场小幅走高，但涨幅远不及美豆。月初连粕低位震荡一方面是由于巴西大豆升贴水回落，抵消了部分美豆的涨幅。另一方面，国内进口大豆逐步增加，前期预估的供给缺口收窄，这让市场供给担忧情绪得到缓解。春节前后，随着美豆的走高以及国内海关通关以及进口大豆复拍等消息提振，连粕大幅走高。与之相比，国内菜粕市场走势略强于豆粕，国内菜粕供给偏紧的格局支撑菜粕市场，不过春节后，菜粕市场高位震荡，市场对于中加贸易关系改善预期增强，这对菜粕有所打压。 表：2026年2月国内外主要油脂油料期价变化 <table><tr><td>品种 (指数)</td><td>2026/2/26</td><td>2026/1/22</td><td>涨跌</td><td>涨幅%</td><td>品种 (指数)</td><td>2026/2/26</td><td>2026/1/22</td><td>涨跌</td><td>涨幅%</td></tr><tr><td>美豆</td><td>1158.75</td><td>1073.5</td><td>85.25</td><td>7.94%</td><td>连豆二</td><td>3595</td><td>3561</td><td>34</td><td>0.95%</td></tr><tr><td>美豆粕</td><td>321.1</td><td>300.2</td><td>20.9</td><td>6.96%</td><td>连粕</td><td>2872</td><td>2822</td><td>50</td><td>1.77%</td></tr><tr><td>美豆油</td><td>61.14</td><td>54.07</td><td>7.07</td><td>13.08%</td><td>郑菜粕</td><td>2307</td><td>2253</td><td>54</td><td>2.40%</td></tr><tr><td>马棕油</td><td>3999</td><td>4183</td><td>-184</td><td>-4.40%</td><td>连豆油</td><td>8186</td><td>8074</td><td>112</td><td>1.39%</td></tr><tr><td>美原油</td><td>64.34</td><td>59.21</td><td>5.13</td><td>8.66%</td><td>连棕油</td><td>8718</td><td>8936</td><td>-218</td><td>-2.44%</td></tr><tr><td>生猪</td><td>11970</td><td>12105</td><td>-135</td><td>-1.12%</td><td>郑菜油</td><td>9187</td><td>9076</td><td>111</td><td>1.22%</td></tr></table> 数据来源：文华财经 国信期货 # 第二部分 蛋白粕 # 一、巴西大豆丰产压力显现 仍需警惕收割期天气 随着巴西大豆收割进度的加快，各家机构对于巴西大豆的产量的预估已经升至1.8亿吨以上。USDA2月报告中将巴西25/26年度产量上调至1.8亿吨，斯通艾克斯（StoneX）预计巴西2025/26年度大豆产量将达到创纪录的1.8162亿吨，高于此前预测的1.7761亿吨，比2024/25年度增长 $7.6\%$ 。巴西国家商品供应公司（CONAB）预计2025/26年度巴西大豆产量将达到创纪录的1.77985亿吨，较上月调高186万吨，同比增长 $3.8\%$ 。从过去30天的降雨来看，巴西南部地区面临高温少雨的威胁，北部、东北部、东南部等11个州被强降雨裹挟，内涝、滑坡等灾害频发。在南里奥格兰德州，一些地区的土壤墒情仍然偏低。考虑到该州大部分农作物仍在灌浆期，大豆收成仍面临歉收的风险，需要更多的降雨来减少损失。作物专家迈克尔·科尔多涅博士表示，将巴西2025/26年度大豆产量预期调低100万吨，降至1.78亿吨。产量调低的原因在于巴西中部地区降雨过多，而南里奥格兰德州干旱。可见巴西大豆产区仍有天气的问题。 表：巴西大豆产量预估 <table><tr><td>机构</td><td>USDA</td><td>StoneX</td><td>CONAB</td><td>Safras</td><td>ABIOVE</td><td>AgRural</td><td>PAN</td><td>Agroconsult</td></tr><tr><td>Sep-25</td><td>175</td><td></td><td>177.6</td><td>180.92</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Oct-25</td><td></td><td>178.7</td><td>177.6</td><td></td><td>178.5</td><td>176.7</td><td>171.51</td><td></td></tr><tr><td>Nov-25</td><td>175</td><td>178.9</td><td>177.6</td><td>178.76</td><td>177.7</td><td></td><td></td><td>181.8</td></tr><tr><td>Dec-25</td><td>175</td><td>177.2</td><td>177.12</td><td></td><td></td><td>180.4</td><td>171.89</td><td></td></tr><tr><td>Jan-26</td><td>178</td><td>177.6</td><td>176.12</td><td>179.3</td><td>177.12</td><td>181</td><td></td><td>182.2</td></tr><tr><td>Feb-26</td><td>180</td><td>181.62</td><td>177.99</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 数据来源：粮油商务网 国信期货 图：过去30天南美地区降雨情况 图：巴西收割进度 图：未来天气预估 数据来源：USDA国信期货 巴西国家商品供应公司（CONAB）最新发布的作物进展报告称，截至2026年2月21日，巴西2025/26年度大豆收获进度为 $32.3\%$ ，高于一周前的 $24.7\%$ ，低于去年同期的 $36.4\%$ 以及五年同期均值 $36.6\%$ 。在马托格罗索，收获进度为 $71.2\%$ ，一周前 $60.7\%$ ，去年同期 $66.7\%$ ，五年均值 $73.1\%$ 。在帕拉纳州，收获进度为 $30\%$ ，一周前 $20\%$ ，去年同期 $40\%$ ，五年均值 $30.2\%$ 。可见马托格罗索州的收割进度快于往年，但频繁暴雨已导致进度放缓。从汇易网了解到，过量降雨不仅让马州未收割的大豆出现发芽、霉变，水分含量超标，受影响最严重区域损失率达 $25\%$ 。更棘手的是，乡村道路积水、桥梁坍塌导致物流瘫痪，卡车排队超三天等待通行，车厢内谷物进一步变质，加剧品质损耗。而南部帕拉纳州的收割进度明显慢于往年同期，从未来两周的天气预报来看，巴西中西部、东北部面临强降雨，预计将出现洪水风险，不利于作物生长。而南部地区依然少雨。从收获的地区来看，巴西大豆质量可能不及往年，霉变占比明显。后期降雨持续扩大的话，这可能继续影响收割进度，同时质量也面临损害，后期有炒作的可能。 AgRural：截止到2026年2月19日巴西大豆进度对比 数据来源：粮油商务网 国信期货 数据来源：worldagweather 国信期货 巴西全国谷物出口商协会（ANEC）的周度调查显示，2026年2月份巴西大豆出口量估计为1069万吨，比一周前预估的1146万吨低了约80万吨，但是仍然比去年2月的972.6万吨增长 $9.9\%$ 。分析人士指出，巴西正面临收割延迟的问题。降雨也往往会延误港口的货物运输，因为会中断船舶的装卸作业，这个问题在1月份就已经出现。此外，随着近期收割的大豆陆续运出，运送大豆的卡车排起了长达数公里的长龙，这些卡车将大豆运往米里蒂图巴河港，驳船从那里沿塔帕若斯河逆流而上，前往亚马逊河沿岸的出口港口。除了物流瓶颈之外，嘉吉位于圣塔伦的一个出口码头在周末因原住民抗议者占领而停运。抗议者将在现场停留约48小时，准备在政府撤销有关水道疏浚的法令后再离开。作为参考，2026年1月份巴西大豆出口量为244万吨，同比增长 $117\%$ ，创下历史同期最高纪录，超过2014年同期的前历史峰值240万吨。 图：巴西大豆出口进展 数据来源：ANEC国信期货 图：巴西大豆升贴水走势对比 数据来源：粮油商务网 国信期货 1月中旬以来，巴西升贴水高位回落，其下跌一方面是由于中美关系缓和，另一方面，巴西丰产压力凸显，豆农降价促销。不过近期巴西雷亚尔升值，这使得巴西大豆种植利润不佳，农民惜售情绪增加，巴西大豆升贴水下跌势头得到抑制，今年出现大幅负贴水的概率下降。 图：巴西大豆出口运费 数据来源：粮油商务网 国信期货 图：巴西与美豆CNF走势对比 数据来源：WIND国信期货 与巴西大豆丰产不同，阿根廷大豆则面临减产的风险。目前各家机构预估25/26年度阿根廷大豆产量在4800万吨-4900万吨之间，USDA2月预估阿根廷25/26年度大豆产量为4850万吨。2月19日，布宜诺斯艾利斯谷物交易所（BAGE）称，交易所维持阿根廷大豆产量预期4850万吨不变。气象预报显示，过去一周阿根廷农业产区降雨零星，这种情况将持续到三月。降雨不足以显著缓解部分地区的干旱，作物评级下降的趋势可能再次出现。除了少数幸运地区外，二月份的降雨与一月份一样低于正常，这令人担忧玉米和大豆的产量。 图：阿根廷大豆产量预估 数据来源：USDA国信期货 图：阿根廷未来天气情况 数据来源：worldageweather 国信期货 总的来看，3月南美天气仍有一定的炒作的题材，巴西中部及北部地区的降雨可能影响收割进度，而巴西南部地区以及阿根廷大部分地区的旱情也将引起市场的重视。巴西大豆尽管丰产预期明显，但质量堪忧。未来一个月，巴西及阿根廷大豆产量存在下调的可能。由于巴西农民种植收益下滑，这使得巴西大豆升贴水下跌空间受限。3月南美大豆产区天气或有溢价炒作的可能。 # 二、美豆库存或宽松 市场聚焦未来难度 美国农业部在2月份的供需报告中，未对25/26年度美豆出口进行调整，这让市场有些意外。不过从美豆周度出口数据来看，截至2月12日当周，2025/26年度迄今美国大豆销售总量约3537万吨，上年同期为4348万吨，同比减少 $18.66\%$ 。按照USDA预估25/26年度美豆出口量为4286万吨，美豆当前销售已经完成 $82.53\%$ 尽管低于24/25年度同期的 $87.54\%$ ，但基本与23/24年度同期持平。尽管美豆出口销售同比大幅下滑，但从销售进度来看，完成情况符合预期，这也是USDA对美豆出口未作调整的原因所在。 图：美豆出口累计销售量 数据来源：USDA国信期货 图：中国及非中国地区采购累计采购数量 数据来源：USDA 国信期货 不过值得注意的是，尽管当前美豆出口销售进度尚可，但出口装船进度则略显迟缓。截至2月12日当周，25/26年度美豆出口装船为2434万吨，仅低于2018/19年度同期，装船占销售仅为 $68.84\%$ ，正常达 $80\%$ 左右。一方面进口商多采购远期合约，另一方面，由于关税政策的不确定性，装船迟缓让未来真实出口仍有变化。自2025年10月以来，中国开始重返美豆市场进行采购，美豆对中国出口量有所回升。截至2月12日当周，中国累计采购1058万吨，上年同期为2074万吨，同比减少 $48.96\%$ 与之相比，非中国地区当期累计采购美豆为2478万吨，上年同期为2273.5万吨，同比增加 $9\%$ 。尽管美豆从价格上并无优势，但美国与多国签订农产品采购协议，这也是非中国地区采购增加的原因所在。 图：USDA对美豆出口调整对比 图：G3国升贴水走势对比 数据来源：USDA国信期货 数据来源：USDA国信期货 2月20日，美国最高法院以6比3的投票结果，裁定特朗普政府根据1977年《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收全球关税的做法越权。法院裁决后，特朗普表示愤怒，并宣布将依据1974年《贸易法》第122条签署一项行政令，对全球所有国家的商品征收 $15\%$ 的临时关税。目前中国对美国大豆征收 $13\%$ 的进口关税，其中包括 $10\%$ 针对2025年4月份特朗普征收的 $10\%$ 关税的报复性关税，以及 $3\%$ 的最惠国税率。中国商务部2月23日表示正在评估美国最高法院近期关税裁决的影响。商务部发言人重申中国反对单边加征关税，称这些关税违反国际贸易规则。消息人士称，由于巴西大豆价格更具竞争力，中国需求若转向美国大豆，则需要明确的政治因素驱动。 从目前来看，随着美豆出口销售占比超过 $80\%$ ，USDA继续下调出口的概率下降，短期USDA或将维持当前出口预期，如果后期中国采购增加，不排除上调出口的可能。 图：美豆压榨对比 数据来源：NOPA国信期货 图：美豆压榨利润 数据来源：WIND国信期货 从压榨来看，NOPA最新公布数据显示，1月份NOPA会员企业的大豆压榨量603万吨，低于12月的612万吨，但高于上年同期544万吨，为历史同期最高压榨量。1月的恶劣冬季天气导致许多工厂的加工步伐放缓。按照USDA预估25/26年度美豆压榨量为6994万吨。这样NOPA月均577万吨就可以完成USDA预估，可见美豆压榨需求仍是美豆需求的主力军。2026年以来，美豆压榨利润继续回升，美国农业部发布的压榨周报显示，截至2026年2月20日当周，美国大豆压榨利润为每蒲3.06美元，比一周前增长 $2.68\%$ 。作为参考，2025年的压榨利润平均为2.46美元/蒲，高于2024年的2.44美元/蒲。美豆压榨需求仍将保持旺盛局面。 图：美豆新年度种植面积预估 图：美豆趋势单产与实际单产对比 数据来源：USDA国信期货 数据来源：USDA国信期货 美国农业部2月19日农业展望论坛发布的种植面积报告明确，2026年美国种植结构可能有所调整，美豆播种面积预计增至8500万英亩，较2025年的8120万英亩增长 $4.7\%$ ，美玉米种植面积则从9880万英亩降至9400万英亩。这反映了与其他作物相比，大豆的盈利能力更强，以及玉米带和三角洲地区预期的作物轮作。格尔克集团总裁杰里.格尔克则表示，该公司基于农户调查的数据显示，实际玉米种植意愿可能高于USDA预期，而大豆种植面积或低于预估。从过去26年数据来看，3月美豆种植意向有14年低于2月展望论坛预估。尤其是近10年中，有7年3月美豆种植意向低于2月展望论坛，从概率上看，3月种植意向报告中美豆种植面积可能要低于8500万英亩。但目前市场分歧依然较大。 图：美豆库存调整节奏 数据来源：USDA国信期货 图：美豆库存及库存消费比对比 数据来源：USDA国信期货 在农业展望论坛中，假设天气状况正常，预计平均每英亩产量为53.0蒲式耳，从而使产量增加1.88亿蒲式耳，达到44.5亿蒲式耳。从历史数据来看，随着科技进步，美豆趋势单产以每年 $1\%$ 的幅度在增加，相对而言，实际单产则围绕趋势单产上下波动，尤其是近两年美豆单产提高很大。这使得26/27年度市场预 期美豆供给或大幅增加。按照农业展望论坛预估来看26/27年度美豆出口回升至17亿蒲式耳，与23/24年度持平，压榨量提升至26.55亿蒲，因此期末库存回升至3.55亿蒲，略高于25/26年度对最新预估的3.5亿蒲。从库存来看，25/26年度，USDA2月预估美豆库存为3.5亿蒲，如果后期上调出口及压榨的话，美豆库存仍有下调的可能。从25/26年度、26/27年度对比来看，美豆库存整体增长有限，这对美豆价格有所提振。尤其是美豆价格已经连续两年低于种植成本，这使得美豆底部支撑明显，短期美豆市场或维持偏强震荡走势。 图：美豆季节性走势 数据来源：WIND国信期货 图：不同周期下美豆走势对比 数据来源：WIND国信期货 进入3月份，美豆市场进入新旧年度共振期，旧作物年度出口与压榨需求依然是市场关注的焦点。中国采购能否进一步增加成为影响出口的关键所在。目前美豆出口已经完成USDA预估的 $80\%$ ，因此USDA继续下调美豆出口可能性下降，由于非中国地区采购增加明显，这使得美豆出口未来有上调的可能。此外中美经贸关系的进一步走向也会对美豆有所提振。相对而言，压榨需求依然向好。美豆库存偏紧的局面或继续支撑期价。此外市场也开始关注新年度美豆种植面积的变化上来。当前市场对于美豆新年度种植面积增加的多寡仍有分歧，未来年度由于出口需求的恢复，美豆库存增长有限，这对美豆有所提振，短期CBOT大豆在1150美分/蒲式耳附近震荡，不排除上冲1200美分/蒲式耳的可能。 # 三、豆粕供给缺口收窄 仍有不确定因素扰动 中国粮油商务网监测数据显示，监测数据显示，截至2月24日，2月船期累计采购了1051.8万吨，周度增加100万吨，采购进度为 $100\%$ 。3月船期累计采购了1158.8万吨，采购进度为 $96.57\%$ 。4月船期累计采购了825.5万吨，周度增加85.2万吨，采购进度为 $71.78\%$ 。5月船期累计采购了446万吨，周度增加45.8万吨，采购进度为 $38.78\%$ 。6月船期累计采购了337.7万吨，周度增加33万吨，采购进度为 $30.7\%$ 。7月船期累计采购了125.4万吨，周度增加52.8万吨，采购进度为 $12.8\%$ 。8月船期累计采购了59.4万吨，周度增加39.6万吨，采购进度为 $7.43\%$ 。 标普全球发布的报告称，2026年2月至4月期间，中国将接受700万吨巴西和阿根廷大豆，其中包括550万吨在途货物。这些大豆在去年12月至今年1月期间装船，大部分将运往舟山港和青岛港。巴西大豆货物通常需要约35天才能抵达中国，阿根廷货物则需要约45天。从进口到港船期来看，4月以后，国内进口大豆到港量或将激增。不过回顾2025年3月，由于海关通关时间延长，导致进口大豆到港量明显低于此前预 估。近期不断有消息传出，华南、华东地区通关时间可能增加5天。这可能对3月进口到港量有所冲击，不过与2025年同期不同的时候，前期进口拍卖的大豆可能陆续出库，可能增加一定的供给。总体而言，国内进口大豆供给总量可能高于去年同期，但区域性可能出现结构性不足。 图：大豆采购进度 数据来源：粮油商务网 国信期货 图：大豆进口量 数据来源：粮油商务网 国信期货 从目前压榨利润来看，美湾大豆4月船期对M2605、Y2605月合约压榨利润-500元/吨左右，巴西3月、4月大豆对M2605、Y2605月压榨利润分别为-85元/吨、-70元/吨。2月以来国内豆粕、豆油走势相对弱于外盘，这使得盘面进口榨利明显回落。由于3月国内进口大豆到港量可能不及预期，大豆单周压榨量可能回落至200万吨以下，2025年3月周度压榨量均值在150万吨左右。五年同期3月份周度压榨量均值也在150万吨上下，可见2026年3月国内大豆月度压榨量可能在650万吨-700万吨上下。 图：大豆压榨利润 数据来源：WIND国信期货 图：大豆单周压榨量 数据来源：粮油商务网 国信期货 根据粮油商务网最新数据，目前国内豆粕库存在85万吨附近，五年均值54万吨，是近五年同期最高水 平。由于市场担心后期供给可能出现不足，前期采购增加明显，豆粕未执行合同为五年同期最高水平，达到440万吨，仅低于2021年同期的446万吨。由于3月整体压榨量可能有所回落，这使得豆粕多以执行合同为主，豆粕库存稳中趋降。 图：豆粕库存 数据来源：粮油商务网 国信期货 图：豆粕未执行合同 数据来源：粮油商务网 国信期货 尽管国内豆粕库存持续高位运行，但豆粕的表现需求量并未有所下滑，2026年前8周国内豆粕累计消费量为1148万吨，周均143.58万吨，而2025年同期豆粕累计消费量为1100万吨，周均137.5万吨。这与豆粕价格优势明显有关。春节后国内生猪价格大幅回落，当前国内生猪出栏均价再度跌破11元/公斤整数关口，养殖效益亏损幅度扩大，自繁自养效益亏损幅度已超过300元/头，外购仔猪育肥模式的效益亏损幅度也接近250元/头。养殖户开始由盈转亏，至今亏损时长已长达26周。如果亏损持续扩大并时间延长，豆粕需求可能面临下滑的可能。 图：豆粕表观消费量 数据来源：粮油商务网 国信期货 图：生猪养殖利润 数据来源：汇易网 国信期货 按照3月压榨预估来看，豆粕单周供给量在120万吨-130万吨，但其单周需求量维持在150万吨上下， 这使得豆粕库存在3月呈现稳中趋降。由于市场担心3月份进口大豆到港不足，因此国内豆粕或将呈现近强远弱、现货强、期货弱的局面，基差或保持坚挺局面。2025年3月国内主力合约豆粕基差一度高涨至700元/吨，而目前国内豆粕基差在250元/吨-300元/吨，市场担心后期基差是否历史会重演。从目前来看，当前的大豆供给比去年同期增多，紧张局面可能有所缓和，其次当前国内油厂豆粕库存以及下游企业库存远高于去年同期水平，因此国内豆粕基差涨至去年同期的可能性不大，但由于整体供给压力主要集中在4月，3月国内豆粕基差或相对坚挺，小幅上调可能性存在。 图：压榨利润为零的情况下豆粕成本测算 数据来源：汇易网 国信期货 图：豆粕基差走势对比 数据来源：WIND国信期货 从成本来看，由于人民币坚挺，考虑到CBOT大豆波动区间上移至1100-1200美分/蒲式耳，巴西大豆升贴水相对坚挺。国内豆粕M2605在压榨利润为零的情况下，理论成本在2750元/吨-2950元/吨左右。 图：豆粕季节性走势对比 数据来源：WIND国信期货 图：特朗普两次执政期间豆粕走势对比 数据来源：WIND国信期货 总的来看，3月份国内豆粕供给缺口收窄，但可能出现区域性结构性错配的局面，尽管国内生猪养殖利润持续亏损，但豆粕需求变化不大。这使得豆粕现货库存稳中趋降。由于国内进口大豆到港预期以及国 内豆粕库存高于2025年同期水平，因此豆粕现货基差可能弱于去年同期水平，由于海关政策及国内进口大豆拍卖政策的不确定性，这使得3月国内豆粕现货依然坚挺，豆粕基差维持高位运行。连粕市场依然受制于进口成本冲击。3月CBOT大豆震荡偏强，南美仍有天气溢价的可能，美豆供给偏紧依然支撑美豆，连粕市场或保持偏强震荡。主力合约关注2850元/吨能否有效突破，如果不能突破，连粕依然在2750元/吨-2850元/吨之间震荡反复。 # 四、莱粕等待政策放松 供给或逐步增加 3月9日我国对加拿大菜籽反倾销终裁将落地，目前综合税率为84.8%。（加籽入华的关税结构为9%进口关税+75.8%反倾销保证金）。市场猜测综合税率可能下调。但是调整是将综合税率下调至15%，还是完全取消75.8%的反倾销保证金，仍需等待政策进一步落地。从粮油商务网预估来看，3月国内进口菜籽量为16.5万吨，4月进口菜籽量为22.8万吨，相对应菜粕的进口量月均在25万吨上下。可见进入3月以后，机构预估加拿大菜籽、菜粕市场可能恢复进口，国内菜籽的供给量逐步增多，菜粕的供给也将明显恢复。 图：菜籽进口量 数据来源：粮油商务网 国信期货 图：菜粕进口量 图：菜籽压榨利润 图：菜籽单周压榨量 数据来源：粮油商务网 国信期货 从目前压榨利润来看，国内菜籽压榨利润非常丰厚，尤其是加菜籽的压榨利润更好。一旦菜籽到港通关后，油厂更愿意压榨菜籽进行获取利润，可见3月以后国内菜籽压榨量或将明显增加。周度5万吨的压榨量或将出现。 2024-2026年进口油菜籽近月盘面榨利走势图 数据来源：WIND国信期货 数据来源：粮油商务网 国信期货 根据粮油商务网最新数据，目前国内菜粕库存在0.6万吨附近，去年同期为3.3万吨。菜粕未执行合同为1.8万吨，去年同期为12.8万吨。可见由于2025年下半年加菜籽、加菜粕进口不佳，国内菜粕的需求量明显下滑，尤其是当前处于需求淡季，下游采购积极性很差。 图：菜粕库存 数据来源：粮油商务网 国信期货 图：菜粕未执行合同 图：菜粕表观消费量 图：国内鱼类养殖 数据来源：粮油商务网 国信期货 由于4月份国内水产养殖开始，3月份国内菜粕需求可能有所恢复。往年同期3月周度菜粕表观消费量在5万吨上下，可见2026年3月，如果菜粕进口量恢复，那么需求有望回归到正常水平。 数据来源：粮油商务网 国信期货 数据来源：WIND 国信期货 2025年年底，由于进口加拿大菜籽受限后，国内菜粕库存持续回落，国内豆菜粕价差一度回落，尽管春节后随着连粕的走高，豆菜粕5月价差有所回升，但依然低于现货价差水平。如果后期中加经贸关系缓和，加菜籽进口顺利，豆菜粕价差仍有进一步的可能。 图：菜粕季节性走势对比 数据来源：WIND国信期货 图：豆菜粕价差走势对比 数据来源：WIND国信期货 总的来看，3月国内菜粕市场面临政策的变化，一旦中美经贸关系缓和，菜粕供给或将增加，豆菜粕价差有望扩大。关注政策的变化。 # 第三部分 结论及操作建议 蛋白粕方面，国际方面，3月南美天气仍有一定的炒作的题材，巴西中部及北部地区的降雨可能影响收割进度，而巴西南部地区以及阿根廷大部分地区的旱情也将引起市场的重视。巴西大豆尽管丰产预期明显，但质量堪忧。未来一个月，巴西及阿根廷大豆产量存在下调的可能。由于巴西农民种植收益下滑，这使得巴西大豆升贴水下跌空间受限。3月南美大豆产区天气或有溢价炒作的可能。 进入3月份，美豆市场进入新旧年度共振期，旧作物年度出口与压榨需求依然是市场关注的焦点。目前美豆出口已经完成USDA预估的 $80\%$ ，因此USDA继续下调美豆出口可能性下降，由于非中国地区采购增加明显，这使得美豆出口未来有上调的可能。此外中美经贸关系的进一步走向也会对美豆有所提振。相对而言，压榨需求依然向好。美豆库存偏紧的局面或继续。当前市场对于美豆新年度种植面积增加的多寡仍有分歧，未来年度由于出口需求的恢复，美豆库存增长有限，这对美豆有所提振，短期CBOT大豆在1150美分/蒲式耳附近震荡，不排除上冲1200美分/蒲式耳的可能。 3月份国内豆粕供给缺口收窄，但可能出现区域性结构性错配的局面。尽管国内生猪养殖利润持续亏损，但豆粕需求变化不大。这使得豆粕现货库存稳中趋降。由于国内进口大豆到港预期以及国内豆粕库存高于2025年同期水平，因此豆粕现货基差可能弱于去年同期水平，由于海关政策及国内进口大豆拍卖政策的不确定性，这使得3月国内豆粕现货依然坚挺，豆粕基差维持高位运行。连粕市场依然受制于进口成本冲击。3月CBOT大豆震荡偏强，南美仍有天气溢价的可能，美豆供给偏紧依然支撑美豆，连粕市场或保持偏强震荡。主力合约关注2850元/吨能否有效突破，如果不能突破，连粕依然在2750元/吨-2850元/吨之间震荡反复。3月国内菜粕市场面临政策的变化，一旦中美经贸关系缓和，菜粕供给或将增加，豆菜粕价差有望扩大。关注政策的变化。 操作上：豆粕保持区间震荡的思路，可以采取低位逢低买入的操作。也可以采取区间双卖的期权策略。 # 重要免责声明 本研究报告由国信期货撰写编译，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布及分发研究报告的全部或部分给任何其他人士。如引用发布，需注明出处为国信期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。国信期货保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，国信期货力求报告内容、引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点仅代表报告撰写时的判断，仅供阅读者参考，不能作为投资研究决策的依据，不得被视为任何业务的邀约邀请或推介，也不得视为诱发从事或不从事某项交易、买入或卖出任何金融产品的具体投资建议，也不保证对作出的任何判断不会发生变更。阅读者在阅读本研究报告后发生的投资所引致的任何后果，均不可归因于本研究报告，均与国信期货及分析师无关。 国信期货对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权。