20150304-上海证券-2015年货币环境展望_中性基调下频繁_对冲__19页_872kb

中国2015年货币环境展望总结

核心内容概述

2015年中国货币政策在“中性”基调下进行频繁“对冲”操作，以应对经济低迷、通缩预期及资本外流等多重压力。货币政策从直接调控转向间接调控，基础货币成为主要调控对象，利率市场化程度提高，但利率传导机制尚不完善。整体来看，“紧数量、低利率”仍是货币政策的主导组合。

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主要观点

• 货币机制转型：自2013年起，中国货币形成机制发生重大变化，外汇占款的被动增长地位下降，公开市场操作成为基础货币投放的主要方式。
• 货币政策“二分法”成型：央行通过调节基础货币数量和货币成本（利率），间接影响宏观流动性。货币数量与成本成为独立的操作目标。
• “紧数量、低利率”政策组合：在货币过度扩张后，货币政策转向“紧数量、低利率”，以维持中性货币环境。政策合意的货币增速为M2=(12,14)%。
• 对冲性宽松：降准、降息等操作并非货币政策转向，而是为对冲通缩预期和资本外流而采取的“对冲”措施。
• 利率市场化推进：存款利率浮动区间扩大，利率市场化逐步深化，但利率传导机制仍需完善，导致降息对融资成本影响有限。
• 资本市场影响有限：市场预期中的宽松政策对股市影响有限，对债市则因确定性过强，投资者需注重流动性管理。

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关键信息

一、中国货币新机制形成

1. 货币过度深化

   • 中国货币深化程度（M2/GDP）显著高于发达国家，如美国（约60%）、日本（约80%），中国最低年份为150%。
   • 楼市价格易升难降，反映货币环境对资产价格的支撑作用。

2. 货币形成机制演变

   • 2004-2008年：外占和债券发行为主导，公开市场为回收工具。
   • 2009-2013年：外占和公开市场为主导，债券发行为主回收工具。
   • 2013年后：公开市场操作成为基础货币投放的主要载体，央行自主性增强。

3. 货币调控工具创新

   • 2014年新增PSL（抵押补充贷款）和MLF（中期借贷便利），并完善再贷款分类等传统工具。
   • 准备金“池子”功能显现，用于应对资本外流。

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二、新机制下货币政策实施场所和工具变化

1. 货币政策操作平台转移

   • 准备金市场成为主要操作平台，货币数量和成本成为独立调控目标。
   • 利率市场化程度提高，但利率传导机制尚未完善。

2. 利率市场化进展

   • 存款利率浮动区间扩大，从1.1到1.2。
   • 民间资本进入银行业，推动对内开放。
   • 2014年底存款保险制度征求意见稿发布，为利率市场化奠定制度基础。

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三、新机制下降息难降融资成本

1. 经济低迷与融资成本

   • 2014年GDP增速为7.4%，经济处于“底部徘徊、有限复苏”阶段。
   • 融资成本受风险溢价影响较大，中小企业受降息影响有限。

2. 利率传导机制不足

   • 基准利率调整对实际利率影响较小，企业融资利率更多由自然利率决定。
   • 民间借贷利率与基准利率无明显关联，反映利率市场化尚未完全落地。

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四、2015年货币：“中性”基调下的对冲

1. 货币政策基调保持稳健

   • 2015年货币政策仍以“中性”为主，保持适度流动性，避免过度宽松。

2. 通缩预期与对冲措施

   • 通缩预期依然强烈，降准、降息仍为主要手段。
   • 降息旨在防止通缩预期蔓延，而非转向宽松。

3. 资本外流与准备金“池子”功能

   • 资本外流压力增加，准备金率调整成为对冲手段。
   • 2014年资本和金融项目逆差达912亿美元，引发储备资产下降。

4. 资本市场影响有限

   • 降息对股市影响有限，蓝筹企业受益较多，而中小企业难以获益。
   • 债市因市场确定性强，投资者需更注重资产负债综合管理。

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总结

2015年中国货币政策在“中性”框架下进行频繁对冲，以应对经济转型期的多重挑战。货币机制由“被动”转向“主动”，基础货币成为调控核心，利率市场化逐步推进，但传导机制尚不完善。降准、降息等操作虽频繁，但主要为对冲通缩预期和资本外流，而非货币政策转向。在这样的背景下，资本市场对宽松政策的反应趋于理性，投资者需更加关注流动性管理和资产配置策略。