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大争之世 表里河山：2017年春季汇率与货币政策展望

核心内容

本报告分析了2017年全球货币政策分化对汇率与利率的影响，同时探讨了人民币汇率和中国货币政策的展望。报告指出，全球主要经济体货币政策分化加剧，但美元指数上行乏力，人民币汇率将保持相对稳定，中国货币政策将维持稳健中性。

主要观点回顾

• 2016年12月初以来，分析师对2017年人民币汇率持乐观态度，预计年底人民币兑美元汇率在7.0-7.1左右。
• 人民币贬值对出口促进作用有限，且会恶化资本项下预期收益率，因此不是央行政策目标。
• 资本账户开放程度影响汇率与利率之间的关系，中国选择部分外汇管制，强化汇率政策属性。

全球货币政策分化、汇率与利率走势

1.1 汇率与利率：货币价格的表与里

• 汇率反映各国利率、长期通胀水平和生产效率的相对差异。
• 利率体现货币政策变化，由经济基本面和通胀前景决定。
• 资本账户开放程度是沟通利率与汇率的关键因素。

1.2 2017年全球货币政策分化加剧

• 美国：货币政策正常化加快，但加息路径仍面临不确定性，包括经济增长、通胀前景和全球经济风险。
• 欧元区：宽松周期持续，大选年限制政策收紧，德国大选可能成为最大风险点。
• 日本：货币政策空间逼仄，继续维持宽松政策，难以进一步扩表。
• 英国：脱欧冲击风险下降，未来可能因通胀上升而考虑加息。

1.3 美国加息加快，但未来加息路径风险仍高

• 美国经济增长与就业疲软，缺乏新增长点。
• 通胀前景未明，油价波动、薪资增速限制预期通胀。
• 全球经济风险如法国和德国大选、特朗普政策不确定性，影响美联储加息路径。

1.4 欧元区：宽松周期中的艰难求变

• 欧元区货币政策受复苏脆弱和大选年影响，难以收紧。
• 负利率政策削弱银行业盈利能力，限制进一步宽松空间。
• 预计欧元汇率全年震荡，德国大选结果可能影响欧央行政策。

1.5 日本货币政策几乎没有空间，英国关注通胀情况

• 日本经济疲软，货币政策无实质变化，日元汇率反映全球经济变化。
• 英国脱欧后通胀风险下降，英镑可能小幅回升。

1.6 小结：全球汇率和利率变化趋势

• 美元指数预计全年中枢在100-101之间，加息路径不确定性大。
• 欧元汇率整体震荡，英镑小幅回升，日元反映全球经济前景。
• 人民币汇率稳定是最终目标，预计年底汇率在6.9-7.0左右。

人民币汇率展望

2.1 美元指数难以继续上行

• 美元指数在2016年11月后快速上升，包含过度乐观预期。
• 美联储加息路径受多种因素制约，对人民币汇率压力有限。

2.2 中美名义利差：并未趋势性缩窄

• 中美利差未出现趋势性收窄，人民币贬值预期改善。
• 资本账户未完全开放，汇率与利差之间缺乏直接联系。

2.3 经济增长与生产率提升：贬值压力弱化

• 中国经济增长总体稳定，国际收支结构改善，资金外流压力缓解。
• PPI结构性变化，但对CPI传导有限，整体物价水平中枢下滑。

2.4 国际收支结构：17年持续改善，流出压力大幅减弱

• 非投机性流出大幅减少，投机性流出政策执行力度强化。
• 外汇市场交易量下降，资本外流压力弱化。
• 央行对汇率的干预和预期管理能力加强，预计维持基本稳定。

2.5 人民币汇率与国际收支展望

• 预计2017年全年外汇储备降幅收窄至1600-1800亿美元。
• 个别月份可能出现小额顺差。
• 人民币兑美元汇率预测小幅上调至6.9-7.0。

中国货币政策展望

3.1 稳增长目标：经济仍面临下行压力

• 2017年经济面临下行压力，房地产投资和基建增速预计小幅回落。
• 制造业投资回升有限，加息可能加重不良资产压力。

3.2 稳物价目标：CPI中枢下滑，PPI结构性变化

• CPI中枢下行，PPI结构性变化，但传导有限。
• 原油和煤炭价格影响PPI走势，预计全年PPI同比均值约4.9%-5.0%。

3.3 去杠杆、防风险目标：利率稳定更为重要

• 去杠杆目标下，加息不利于不良资产处置和地方政府债务置换。
• 监管措施更有效，如直接限制杠杆水平、穿透监管等。
• 基准利率上行概率不大，资金面利率波动性将加大。

小结：大争之世，表里河山

• 全球货币政策分化加剧，但美元指数上行乏力，人民币汇率保持稳定。
• 中国货币政策维持稳健中性，不趋势性加息，但强化汇率政策属性。
• 人民币汇率稳定是央行目标，预计年底在6.9-7.0左右。
• 中国货币政策在稳增长、稳物价、去杠杆方面均难以趋势性收紧，关注监管措施对债市的影响。

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