“以小见大”系列专题：如何正确看待现金流恶化？-20171224-长江证券-10页-1mb

“以小见大”系列专题总结：如何看待现金流恶化？

核心内容

本报告围绕A股非金融企业现金流恶化现象，结合间接法分析现金流量表，探讨其背后的经济逻辑与企业行为特征。报告指出，尽管企业利润在2016年后显著回升，但经营性现金流却同步恶化，且占营业收入比例降至十年低位。这种现象表明，企业盈利修复已进入后半程，现金流恶化可能成为盈利增长放缓的信号。

主要观点

1. 现金流恶化与利润修复背离的原因

• 经营性应收项目增长：在经济复苏背景下，经营性应收项目增长速度并未下降，反而上升，导致经营性现金流恶化。
• 间接法揭示问题：间接法通过调整非现金项目（如折旧、财务费用、存货和应收款/应付款变化）来计算经营性现金流，更能反映企业的盈利质量。
• 企业行为变化：随着盈利回升，企业对经营性应收和应付的管理能力提升，但这种提升在经济复苏后期可能受限。

2. 经济结构性修复的财务表现

• 相关折旧、折耗占比下降：2016-2017年，相关折旧、折耗占营业收入比例下降，反映产能利用率提升。
• 财务费用占比下降：尽管贷款利率和杠杆率上升，但财务费用增速低于营收增速，导致财务费用占比下降。
• 库存管理变化：库存增加额占营收比例上升，尤其产成品和原材料库存增速明显，而在产品库存进入去库存阶段。

3. 经营性应收与应付占比之差的规律

• 复苏初期差值下滑：在盈利复苏初期，经营性应收与应付占比之差通常会下滑，反映企业现金流改善。
• 复苏后期差值上升：当盈利接近顶点时，差值开始上升，意味着企业现金流恶化，盈利修复进入后半程。
• 历史规律验证：2002-2004年、2005-2007年、2012-2013年三轮复苏均符合这一规律。

4. 实体经济“马太效应”的证据

• 经济危机前与后差异明显：经济危机前，经营性应收增加额占比与净利润增速呈负相关；危机后，这一关系反转，应收增加额占比随净利润增速上升。
• 大企业带动复苏：在经济复苏过程中，大企业受益更多，而中小企业复苏疲弱，导致上市企业应收款项增加，进一步加剧现金流压力。

关键信息

• 2016年后A股非金融企业盈利改善显著，但经营性现金流恶化。
• 经营性应收项目增量占营收比例未下降，成为现金流恶化的主因。
• 经营性应付项目增量占营收比例与净利润增速呈正相关。
• 应收与应付占比之差的变化是判断盈利修复阶段的重要指标。
• 经济复苏后期，企业可能因财务费用上升而减少应付项目占用。
• 2016年至今的复苏周期中，应收与应付占比之差已开始上升，表明盈利修复进入后半程。

投资建议

• 行业评级：基于相对市场表现，分为“看好”、“中性”、“看淡”。
• 公司评级：分为“买入”、“增持”、“中性”、“减持”、“无投资评级”。

风险提示

• 经济超预期上行
• 流动性大幅宽松

图表目录（摘要）

• 图1：净利润增速与经营活动现金流量净额占营收比例变化
• 图2：间接法原理图
• 图3：2017Q2与2016Q2经营性应收与应付占比变化
• 图4：相关折旧、折耗占营收比例变化
• 图5：营收增速与相关折旧、折耗增速对比
• 图6：财务费用占营收比例变化
• 图7：负债率与贷款利率变化
• 图8：库存增加额占营收比例与净利润增速关系
• 图9：库存细分项目增加额增速
• 图10：经营性应收增加额占营收比例与净利润增速关系
• 图11：经营性应付增加额占营收比例与净利润增速关系
• 图12：应收与应付占比之差变化趋势
• 图13：2000-2008年应收与应付占比之差与净利润增速关系
• 图14：2010-2017年应收与应付占比之差与净利润增速关系
• 图15：经营性应付增加额占比与净利润增速关系
• 图16：经济危机后应收增加额占比异常变化

联系方式

• 分析师：张宇生
  联系电话：(8621) 61118702
  邮箱：zhangys4@cjsc.com.cn
  执业证书编号：S0490516070003

• 联系人：朱小溪
  联系电话：(8621) 61118702
  邮箱：zhuxx1@cjsc.com.cn

结论

本报告通过分析A股非金融企业现金流恶化现象，揭示了经济复苏过程中企业经营性应收与应付变化的规律，指出经营性现金流恶化可能是盈利修复进入后半程的信号。同时，报告强调了“马太效应”在经济复苏中的表现，即大企业受益更多，中小企业复苏乏力，从而影响整体现金流状况。