宏观周度专题：通胀，潜在的风险点？-20220217-国金证券-16页_1009kb

中国CPI通胀表现与全球大通胀的对比分析

一、全球大通胀，为何中国“独善其身”？

（一）中美CPI构成差异显著

• 中国CPI表现低迷：在全球大通胀背景下，中国CPI同比保持低位，1月CPI回落至0.9%。
• 美国CPI大幅上涨：1月美国CPI同比攀升至7.5%，创近40年新高，欧元区CPI也创新高至5.1%。
• 构成不同是关键：
  • 美国CPI构成：能源和住房是主要权重项，占CPI的21%和42%，过去一年多涨幅显著。
  • 中国CPI构成：食品烟酒占比最高（28%），尤其是猪肉价格波动对CPI影响显著，而住房价格波动较小。
• 猪肉和服务价格拖累CPI：12月CPI猪肉同比为-41.6%，通信服务、其他商品和服务价格也处于低位。

（二）供需差异与政策导向是根本原因

• 需求错位：
  • 美国：政府“发钱”刺激居民收入快速修复，带动商品消费强劲反弹。
  • 中国：政策相对克制，优先保民生和生产，消费受到需求下降和场景缺失的双重抑制。
• 供给影响：
  • 美国：供给影响强，需求修复带动通胀。
  • 中国：政府对民生资料如用电、天然气实施限价，抑制了CPI上涨。
• 线下消费场景缺失：疫情反复导致线下消费活动受限，服务价格持续低迷，拖累CPI。

二、迟来的通胀，还是“低通胀”成常态？

（一）猪周期重启或加快“低通胀”终结

• 猪价持续低迷：2021年4月以来，生猪养殖利润持续亏损，外购仔猪养殖利润一度跌至-1571元/头。
• 行业资本开支扩张：行业资本开支大幅扩张，加剧了猪企资金压力。
• 能繁母猪产能去化：能繁母猪存栏量已出现拐点，预计2022年年中前后猪肉价格将反弹。
• 需求季节性回升：下半年食品类消费需求季节性回升，或对猪价形成支撑。

（二）成本端压力持续显性化

• 原材料成本上涨：部分耐用品价格明显上涨，如电热水器、洗衣机等。
• 能源成本高企：煤炭供需紧平衡，多地商业用电高峰时段价格上浮比例超50%，甚至达72%。
• 油价高位运行：OPEC+谨慎增产、美国石油钻井数处于低位，导致原油价格维持高位。
• 成本传导效应：能源成本上涨可能通过影响工业品价格，进一步传导至终端消费。

三、2022年通胀形势的可能演绎路径

（一）通胀驱动或逐步从供给转向需求

• 居民消费恢复：2021年底居民消费增速达7.5%，恢复至疫前水平。
• 集团消费修复缓慢：集团消费增速仅为2%，远低于疫情前的11.6%，与线下商务活动减少密切相关。
• 消费场景修复：随着疫情防控趋精准，消费场景逐步修复，服务消费弹性或显著提升。
• 需求改善或推动涨价：若消费场景修复加速，可能带动服务价格反弹，形成“补偿式”涨价。

（二）通胀超预期或成潜在风险

• “猪油共振”风险：猪价反弹与油价高位可能形成共振，推升CPI中枢。
• 中性情景：CPI通胀率或从2月开始回升，三季度升至2.5%以上，年内高点或接近3%。
• 悲观情景：CPI通胀率或在年中升至3%以上，可能对货币政策产生掣肘。
• 通胀超预期的驱动因素：
  • 成本端压力显性化；
  • 服务需求修复带动的“补偿式”涨价；
  • 需求改善带来的终端价格反弹。

风险提示

1. 原材料供给不及预期：部分商品产能受限，价格可能大幅攀升。
2. 猪价大幅反弹：能繁母猪产能去化速度超预期，可能推升猪肉价格。

总结

• 中国CPI通胀表现与全球主要经济体差异显著，直接源于CPI构成不同。
• 美国因财政刺激和需求修复，CPI持续走高；中国因政策克制、民生限价和消费场景缺失，CPI保持低位。
• 猪周期重启和能源成本高企可能推升通胀压力，尤其在下半年。
• 2022年CPI通胀或从供给端转向需求端，存在阶段性超预期风险。
• 债市需关注通胀超预期对政策和市场情绪的潜在影响。