20260119-华福证券-固定收益专题_利率顶部信号初现_

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 利率顶部信号初现 # 投资要点： > 上周债市出现修复，信用利差相对平稳而二永利差继续收窄。随着A股波动率加大，上周股债跷跷板效应弱化，债市情绪有所好转，周三30年国债发行好于预期，加之交易所将融资保证金比例从 $80\%$ 调高至 $100\%$ 权益市场进一步降幅，带动市场进一步修复。周四央行发布会宣布结构性降息25BP，但市场预期的降准并未落地，日内债券大幅波动，但随着资金转松收益率再度回落，10年期国债再度降至 $1.84\%$ 附近。 > 上周债市最重要的信息就是周四央行新闻发布会，尽管降准预期落空，但央行仍然传递了一些不同的信号。首先是央行强调降准降息仍有空间。央行表示当前汇率稳定，外部因素不构成降息的强约束，而银行净息差出现企稳迹象，2026年还有大量存款到期重定价，上周央行下调再贷款等结构性工具利率，也有助于降低银行付息成本，为降息创造条件而非替代总量工具。此外，尽管从支持信贷的角度看，1月降准有一定的必要性，但央行可能担忧其信号意义过强加剧资本市场过热的风险，因此时点推迟。在未有政策利率调降带来银行负债成本下降的背景下，1月LPR先行调降的概率不大。但随着近期监管对于A股降温，叠加后续经济数据进一步明朗，降准降息的措施都有可能在3月两会前后落地。 > 其次，尽管2025年社融与M2增速均高于 $7\%$ 的目标，但央行表示其较好地满足了实体经济的资金需求，持续为经济回升向好创造适宜的货币金融环境，尤其是央行近期不再提及盘活存量、防空转等表述，也反映了其对M2与社融增速高于目标副作用的担忧减弱。而2026年政府债净供给增速放缓，社融与M2增速本身就存在回落的压力，因此在适度宽松基调延续的状态下，央行可能仍会通过宽松流动性环境呵护信贷。此外，央行阐释了国债买卖的意义。尽管从流动性投放的视角，买断式回购与国债买卖工具存在一定的可替代性，但央行也特别强调国债买卖有利于加强货币与财政的协同配合，央行将综合考虑债券供求、收益率曲线形态变化灵活开展国债买卖操作。考虑Q1债券供给规模可能明显上升，超长端利率明显上行，不排除后续央行扩大购债规模、拉长购债期限的可能。 > 上周资金边际收紧可能是由于外生扰动与央行投放的错位导致。12月政府存款降幅仅1万亿，使得12月超储率低于我们的预期，仅为 $1.6\%$ 。但资金在此背景下维持宽松，可能还是由于非银流动性充裕，短期融入大规模资金的需求减弱。而1月首周OMO净回笼1.66万亿，叠加政府债净缴款，我们预计当周超储率仅 $0.9\%$ 。上周一政府债净缴款仍有近2000亿，周二买断式回购到期6000亿但央行续作延迟到了15日，这可能导致银行间水位进一步下降，叠加权益上行与北交所打新扰动，DR001一度升至 $1.4\%$ 。但从银行净融出的最大降幅也就在万亿附近，外生因素大致可以解释，因此并未央行态度改变，随着周四9000亿6M买断式回购落地，资金再度转松。 > 尽管未来一个月，税期、政府债集中缴款以及取现需求对于资金面的扰动可能增大，且上周降准落空，但央行也提到了引导隔夜利率在政策利率附近运行，同时为政府债发行创造适宜的货币金融环境，2021年4月央行有类似表态时政府债供给冲击明显较低。在总量政策面临制约的状态下，央行大概率仍会呵护流动性以支持基本面同时维稳政府债发行。尽管在现有框架下，降息前资金价格可能很难低于12月，但预计1月全月DR001中枢大概率也将在 $1.3\% - 1.35\%$ 附近。 此外，12月新增信贷高于预期，这主要可能还是由于季末短贷冲量以及置换债发行偿还信贷的拖累减轻，但居民短贷与中长贷双双下滑，显示居民修复资产负债表的过程仍在持续。12月新增社融2.21万亿，存量同比降至 $8.3\%$ ，但好于 $8.2\%$ 的预期，尽管政府债净融资同比大幅下降，但信 # 团队成员 分析师： 李一爽(S0210525120003) lys30931@hfzq.com.cn # 相关报告 1、投放漏出错位带来波动 降准落空无碍资金宽松——流动性与机构行为周度跟踪260118——2026.01.18 2、信用债跟随利率下行 超长信用二永表现强势——信用利差周度跟踪 20260116—2026.01.17 3、年初债市走出2025年初的镜像——2026.01.12 贷、非标与直接融资均好于预期，但考虑Q1信贷的高基数以及政府债净供给增速放缓，后续社融增速回落压力仍存。12月M2增速升至 $8.5\%$ ，尽管政府存款的降幅低于预期，但12月结售汇顺差高达1000亿美元，这可能是M2增速超预期的重要原因。从负债端看，M2上升主要是非银存款上升的贡献，但这更多是基数因素影响，非银存款环比降幅略好于季节性。若剔除非银存款影响，12月大行存款增速仍高于中小行，但央行政策工具对中小行的投放明显高于大行，这也缓解了中小行的负债压力。但在M2回升的同时，M1增速反而从 $4.9\%$ 降至 $3.8\%$ ，这在一定程度上受到了基数上升的影响，但也反映了存款活化的速度可能已有所放缓。 > 经过了上周的修复，除超长之外各期限国债收益率都已低于2025年末的水平，政金债利率略高，但差异已经不大。随着利率逼近前低，市场距离选择方向渐行渐近，短期可能会面临一定的扰动，但是上周机构行为展示出的特征，是以基金和券商为代表的交易盘仍在持续净卖出，但银行保险的配置意愿强劲，使得市场出现了跌不动的特征，这在历史上是相对明确的利率顶部信号。因此，尽管超长债在前期大幅调整后可能需要一段时间凝聚人气，在利率接近前低的状态下，也不排除市场出现一定的波动，但当前时点对债市也无需过度悲观，如果资金面后续维持宽松，政府债供给并未带来预期中的冲击，不排除10年国债突破12月低点 $1.83\%$ 的可能。因此，我们建议仍可维持一定的杠杆，在维持3-5年政金债与二永债持仓的同时，可尝试参与10年期政金债的交易机会，而后续如果供给担忧减轻，利率有望出现更加顺畅的回落。 # 风险提示 财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 # 正文目录 11月降准落空但央行发布会在政策与购债空间上仍传递了积极信号 2投放漏出错位带来波动降准落空无碍资金宽松. 7 312月金融数据好于预期，但后续社融与M2增速或仍将持续回落. 10 4利率逼近前低可能面临扰动但震荡修复的趋势仍有望持续. 13 5风险提示 14 # 图表目录 图表1：1月央行结构性降息. 4 图表2：2025年银行净息差企稳 图表3：2025年信贷扩张带来的存款派生已消耗了5月降准释放的长期流动性（亿元） 图表4：2025年以来社融与M2高于价格与经济增长水平的预期目标...6 图表5：近期大行买入长期限债券的规模明显提升（亿元） 7 图表6：12月超储率升至 $1.6\%$ （单位：亿元） 8 图表7：12月政府存款规模处于历年同期最高水平 8 图表8：1月首周周度超储率或降至 $0.9\%$ 9 图表9：北交所打新对交易所资金价格带来扰动. 9 图表10：1月DR001均值小幅回升. 10 图表11：12月新增人民币贷款同比负增收窄 10 图表12：12月新增社融受政府净融资拖累 10 图表13：12月非银存款低基数支撑m2增速升至 $8.5\%$ 11 图表 14：12 月信贷收支表来源端其他项再度未出现季节性上升或提升 m2......11 图表15：12月大行存款增速显著上升 12 图表16：12月中小行存款增速有所回落 12 图表17：12月银行结售汇顺差达到了1000亿美元. 12 图表18：12月央行投放向中小行倾斜，中小行超储提升. 12 图表19：12月非银存款较24年之前季节性均值差异不大. 13 图表20：12月M1增速回落至 $3.8\%$ 13 图表21：近期超长国债的主要净卖出方仍是交易盘，但配置力量增强使利率上行受限（10年以上国债净买入20DMA，亿元） 13 上周债市出现修复，信用利差相对平稳而二永利差继续收窄。上周资金先紧后松，周一有近2000亿政府债净缴款，周二6000亿6M买断式回购到期，但央行延续15日操作的惯例，叠加北交所打新等因素扰动，周中DR001一度逼近 $1.4\%$ ，但周二后7天OMO净投放规模放大，周四9000亿买断式回购落地后，资金再度转松，DR001周五再度降至 $1.3\%$ 附近。随着A股波动率加大，上周股债跷跷板效应弱化，债市情绪有所好转，周三30年国债发行好于预期，加之交易所将融资保证金比例从 $80\%$ 调高至 $100\%$ 权益市场进一步降幅，带动市场进一步修复。周四央行发布会宣布结构性降息25BP，但市场预期的降准并未落地，日内债券大幅波动，但随着资金转松收益率再度回落，10年期国债再度降至 $1.84\%$ 附近。尽管周四发布会并未全面降准降息，但央行仍然传递了呵护的态度，尤其是强调降准降息仍有空间、为政府债顺利发行创造适宜的货币金融环境，这有望缓释市场对于政府债供需的担忧。考虑近期配置盘力量的增强限制了利率上行的幅度，如果后续资金宽松继续维持、政府债供给冲击弱于预期，不排除利率进一步修复的可能。 # 1 1月降准落空但央行发布会在政策与购债空间上仍传递了积极信号 上周债券市场最重要的信息就是周四的央行新闻发布会，会议前市场对于降准的预期逐步升温。但在上周的发布会上，央行并未宣布全面降准降息，仅宣布下调各类结构性货币政策工具利率 $0.25\%$ 、将商业用房购房贷款最低首付比例从 $50\%$ 下调至 $30\%$ 以及增加部分结构性政策工具额度等。从历史上看，2020年7月央行在降准预期落空并宣布结构性降息后，债券市场一度出现了大幅波动，但本次发布会上央行传递了一些不同的信号。 图表1：1月央行结构性降息 来源：Wind，华福证券研究所 图表2：2025年银行净息差企稳 来源：Wind，华福证券研究所 首先，最重要的就是央行强调降准降息仍有空间。尤其是对于降息而言，央行表示当前人民币汇率稳定，美元处于降息通道，外部因素不构成强约束，2025年以来银行净息差出现企稳的迹象，2026年还有大量存款到期重定价，而本次央行下调再贷款利率，从央行的表述看也是为了降低银行付息成本、稳定净息差，并不是替代总量工具，相反这些措施为降息创造了一定空间。我们认为，目前央行降息的约束逐步 放松、条件逐步成熟，但由于当前仍处于经济数据的真空期，央行可能希望观察到更明确的信号后再落地。 此外，按照央行此前短中长期流动性都要合理充裕的框架，其主要根据货币政策调控需要和存款增长带来法定准备金需求增加的速度，适时适度调整法定准备金率。而取现需求、税期扰动、政府债缴款，在央行看来都是短期流动性的漏出，未必要通过降准操作。但在2025年5月央行降准释放的约1万亿资金已经基本被信贷扩张带来的存款派生消耗完毕，而近年来一季度信贷占全年比重不断上升，从支持信贷扩张的角度看，央行1月降准有一定的必要性，但在前期A股持续上行的状态下，央行可能担忧降准信号意义过强继而引发短期的风险，因此时点同样推迟。 图表 3：2025 年信贷扩张带来的存款派生已消耗了 5 月降准释放的长期流动性(亿元) 时间 公告日期 实施日期 支持信贷扩张 置换MLF 其他 总计 信贷扩张消耗 2018 2017/9/30 2018/1/25 4500 4500 12833 2018/4/17 2018/4/25 4000 9000 13000 2018/6/24 2018/7/5 2000 5000(支持市场化法治化债转股) 7000 2018/10/7 2018/10/15 7500 4500 12000 合计 18000 36500 2019 2019/1/4 2019/1/15 5500 12235 17735 14850 2019/1/25 2019/5/6 2019/5/15 2800 2800 2019/6/17 2019/7/15 2019/9/6 2019/9/16 9000 9000 2019/10/15 2019/11/15 合计 17300 29535 2020 2020/1/1 2020/1/6 8000 8000 16953 2020/3/13 2020/3/16 5500 5500 2020/4/3 2020/4/15 4000 4000 2020/5/15 合计 17500 17500 2021 2021/7/9 2021/7/15 6000 4000(7月+8月) 10000 13730 2021/12/6 2021/12/15 7500 4500 12000 合计 13500 22000 2022 2022/4/15 2022/4/25 5300 5300 20288 2022/11/25 2022/12/5 5000 5000 利润上缴 11000 11000 合计 21300 21300 2023 2023/3/17 2023/3/27 5500 5500 17861 2023/9/14 2023/9/15 5500 5500 合计 11000 11000 2024 2024/1/24 2024/2/5 11000 11000 10832 2024/9/27 2024/9/27 11000 11000 合计 22000 22000 2025. 01-09 2025/5/7 2025/5/15 10000 10000 12457 合计 10000 10000 来源：Wind，华福证券研究所 在结构性降息后，市场对于LPR降息的预期增强，但考虑央行还在等待高息存款到期重定价，在未有政策利率调降带来银行负债成本下降的背景下，1月LPR先行调降的概率不大。但随着近期监管对于A股降温，叠加后续经济数据进一步明朗，降准降息的措施都有可能在3月两会前后落地。 其次，本次会议上，央行提到2025年社融与M2增速分别为 $8.3\%$ 和 $8.5\%$ ，比经济增长和CPI预期目标高约1.3和1.5个百分点，这是央行第一次明确提及社融与M2的目标为 $7\%$ 。但央行提到社会融资规模保持合理增长，较好地满足了实体经济的资金需求，M2增速加快，持续为经济回升向好创造适宜的货币金融环境，显示在适度宽松的货币政策下，央行可以在一定程度上容忍M2与社融增速高于目标，尤其是央行近期不再提及盘活存量、防空转等表述，也反映了其对M2与社融增速高于目标副作用的担忧减弱。而在2026年，考虑政府债净供给增速放缓，社融与M2增速本身就存在回落的压力，因此在适度宽松基调延续的状态下，央行可能仍会通过宽松流动性环境呵护信贷。 图表 4: 2025 年以来社融与 M2 高于价格与经济增长水平的预期目标 来源Wind，华福证券研究所 第三，在本次会议上，央行详细阐述了推出国债买卖工具的意义。首先，国债买卖是公开市场操作的重要组成部分，但央行特别提到买断式回购主要也是通过买卖国债来实现，这体现了从流动性投放的视角，买断式回购与国债买卖工具存在一定的可替代性。其次，央行强调开展国债买卖操作也有利于加强货币政策与财政政策的协同配合，明确提到了在满足市场机构对国债资产配置需要的前提下，央行买卖国债可以更好地保障国债以合理成本顺利发行，这也是国债买卖工具的重要作用，但相关操作可能要结合市场供求情况，因此由于Q4国债净供给规模有限，央行购债规模相对有限，但随着后续发行规模上升，央行存在增加购债的可能。此外，央行专门提到考虑收益率曲线形态变化等因素灵活开展国债买卖操作。由于对超长债供需问题的担忧，近期超长债收益率大幅走高，在这种情况下，不排除央行购债期限拉长的可能。事实上，而近期大行买入长期限债券的规模明显提升。 图表5：近期大行买入长期限债券的规模明显提升（亿元） 来源iFinD，华福证券研究所 因此，从整体上看，尽管降准降息措施尚未落地，但央行整体仍然传递出了偏呵护的态度，相关措施后续落地的概率反而有所增强，这与2020年7月后央行整体仍在紧缩金融条件的状态存在显著的差异。而目前市场对于央行购债规模可能增加、期限可能拉长尚未有充分反应。 # 2 投放漏出错位带来波动 降准落空无碍资金宽松 上周资金价格边际收紧一度引发了市场的担忧，但我们认为这主要是由于外生扰动与央行投放的错位导致。从上周央行公布的资产负债表数据看，12月政府存款的降幅仅1万亿，远低于我们预期的1.96万亿，这也使得12月超储率明显低于我们预期的 $1.9\%$ ，仅为 $1.6\%$ ，这是除2024年末之外历史同期的最低水平，但在前期财政支出力度明显低于目标、12月有集中支出必要的情况下，政府存款降幅较低的原因值得观察，这需要等待12月财政数据披露后分析。但在超储偏低的状态下，12月资金面仍然维持宽松，这可能还是由于非银机构流动性整体相对充裕，融入资金应对短期负债波动的需求减弱。 图表6：12月超储率升至 $1.6\%$ （单位：亿元） 时间 负债端 资产端 其他 超储率 估计值 (-) (-) (-) (+) (+) 货币发行 其他存款性公司存款 政府存款 外汇 央行政策操作汇总 环比变化值估计值 MO与库存现金 法定准备金 政府存款 外汇占款 质押式逆回购 买断式逆回购 PSL MLF 对其他存款性公司债权 国债买卖 降准 2024年1月 9867 2823 9372 878 -3050 1500 2160 -2459 -983 1.2% 2024年2月 -25 239 -5643 848 -11330 0 10 -12892 10235 2026 1.4% 2024年3月 -5659 3907 -6461 501 -5510 -322 -940 -6684 1833 1.5% 2024年4月 -549 -2445 -1595 -231 -4000 -3431 -700 -8294 -2457 1.3% 2024年5月 -540 -39 5486 -190 1640 -750 0 1208 -139 1.2% 2024年6月 753 2313 -6131 -361 1360 -1274 -550 9069 -1283 1.5% 2024年7月 1064 -1510 5491 -350 6127 -925 1970 -1104 -652 1.3% 2024年8月 554 884 3891 -319 391 -778 -1010 -4025 1000 1331 1.0% 2024年9月 2849 2333 -2631 -264 2933 -700 -2910 13872 2000 10426 589 1.8% 2024年10月 148 -851 8819 -233 -195 5000 -800 -890 -8701 2000 645 1.3% 2024年11月 1698 1124 1724 -389 -1894 8000 -1402 -5500 5009 2000 173 1.4% 2024年12月 4482 2054 -13616 -425 -8330 14000 0 -11500 -14130 3000 -3953 1.1% 2025年1月 14738 3267 2740 -589 19733 17000 0 -7950 28198 -10650 1.0% 2025年2月 -9365 342 10079 -667 -9673 6000 -1000 -2000 4337 4630 1.2% 2025年3月 -2638 4373 -8214 -662 -3622 1000 -2000 630 -13610 2570 1.0% 2025年4月 160 -1497 3348 -746 3208 -5000 0 5000 -1459 2321 0.9% 2025年5月 -287 477 2810 -737 -152 -2000 -2700 3750 -2579 10000 -1222 1.0% 2025年6月 609 2639 -5722 -714 5359 2000 -3000 1180 7463 3351 1.4% 2025年7月 836 -1535 7648 -715 1880 2000 -2300 1000 2184 -127 1.2% 2025年8月 697 342 3370 -708 -534 3000 -1608 3000 5418 -3127 1.1% 2025年9月 2686 2482 -7804 -701 3902 3000 -883 3000 8974 -1839 1.4% 2025年10月 -661 -1129 6258 -678 -5953 4000 -55 2000 146 200 -1788 1.2% 2025年11月 1678 829 492 -585 -5562 5000 254 1000 1784 500 1640 1.2% 2025年12月 4519 1868 -10002 -27 2819 2000 -56 1000 7734 500 671 1.6% 来源：Wind，华福证券研究所 图表7：12月政府存款规模处于历年同期最高水平 来源：Wind，华福证券研究所 但是，由于12月超储率已经不高，1月首周OMO净回笼达1.66万亿，叠加4327亿政府债净缴款，使得超储进一步下降，我们估计当周值仅 $0.9\%$ 。而上周伊始有近2000亿的政府债净缴款，周二6M买断式回购到期6000亿，但央行可能希望延续每月15日操作6M买断式回购的惯例，周四才进行超额续作，这可能导致周初银行间资金水位进一步下降，叠加权益市场大幅上行以及北交所打新走款带来的扰动，DR001周中明显走高，一度升至 $1.4\%$ 。但从微观数据看，银行净融出较月初最大值的降幅也就在万亿附近，外生因素的变化大致可以解释，并非央行态度的改变。因此，随着周四9000亿6M买断式回购的落地，政府债也转为净偿还，资金也逐步转松。 图表8：1月首周周度超储率或降至 $0.9\%$ 来源：iFinD，华福证券研究所 图表9：北交所打新对交易所资金价格带来扰动 来源：Wind，华福证券研究所 展望未来一个月，外生因素对资金面的扰动可能进一步扩大。首先是本周二是1月缴税截止日，而1月是缴税大月，漏出资金的规模可能明显抬升；其次，1月前三周地方债发行规模相对有限，仅为4241亿元，其中23个披露发行计划的区域目前仅有11个完成实际发行，而未公布计划的区域前三周仅发行199亿元，尽管地方债发行存在每月最后一周放量的季节性规律，但按照我们原先1月地方债发行万亿的假设，1月最后一周地方债发行将接近6000亿，这已接近历史最高水平，考虑部分未公布计划的地区存在发行延迟的可能，因此，我们将1月地方债发行的假设下调至9000亿。但即便如此，1月最后一周政府债净缴款规模可能也会接近6000亿。此外，随着春节临近，居民取现需求也会明显上升，节前可能还会带来超过1万亿的资金消耗。 尽管1月降准并未落地，但央行表示未来“将继续加大流动性投放力度，灵活搭配公开市场操作各项工具，保持流动性充裕，引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”。尽管12月DR001均值 $1.28\%$ ，但从央行的视角看，这也是政策利率附近。此外，央行还表示将“保持流动性充裕，为政府债顺利发行创造适宜的货币金融环境”。而类似表述也在2021年4月央行发布会上出现过，当时由于地方专项债额度下达时间较晚等原因，地方债的发行进度偏慢，市场预期政府债发行可能加速，同时4月也 是缴税大月，但央行表示将“保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，此后外生因素均未对市场造成明显冲击。尽管在现有央行的政策框架下，如果降息缺席，资金价格很难比12月更松，且可能存在一定的波动，但从央行目前的态度来看，后续资金面出现大幅波动的概率同样不大，我们预计全月DR001中枢大概率仍将维持在 $1.3\% - 1.35\%$ 的水平。 图表10：1月DR001均值小幅回升 单位：% 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 DR007- 均值 0.06 -0.15 -0.05 -0.10 0.02 0.17 0.18 0.17 0.04 0.06 0.06 0.09 0.08 0.05 0.10 0.06 0.09 7D OMO 波动率 0.12 0.10 0.14 0.06 0.21 0.14 0.14 0.13 0.06 0.07 0.07 0.06 0.08 0.03 0.13 0.07 0.08 DR001- 均值 -0.41 -0.64 -0.50 -0.54 -0.20 -0.03 -0.01 -0.03 -0.19 -0.11 -0.10 -0.06 -0.04 -0.04 0.01 -0.02 0.00 7D OMO 波动率 0.39 0.17 0.33 0.22 0.32 0.19 0.12 0.13 0.09 0.09 0.07 0.03 0.06 0.04 0.11 0.09 0.13 R007- 均值 0.23 0.14 0.30 0.18 0.09 0.15 0.35 0.38 0.66 0.37 0.17 0.22 0.09 0.03 0.09 0.07 0.09 DR007 波动率 0.11 0.06 0.31 0.10 0.04 0.08 0.26 0.30 0.64 0.07 0.12 0.16 0.07 0.02 0.09 0.04 0.04 R001- 均值 0.12 0.12 0.16 0.14 0.13 0.10 0.22 0.16 0.14 0.17 0.10 0.14 0.07 0.04 0.08 0.07 0.07 DR001 波动率 0.05 0.03 0.15 0.03 0.07 0.03 0.30 0.15 0.02 0.05 0.05 0.08 0.04 0.02 0.08 0.02 0.02 单位：% 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 2025-06 2025-07 2025-08 2025-09 2025-10 2025-11 2025-12 2026-01 DR007- 均值 0.12 0.16 0.17 0.21 0.43 0.51 0.38 0.23 0.19 0.18 0.12 0.08 0.10 0.06 0.07 0.09 0.08 7D OMO 波动率 0.10 0.09 0.07 0.13 0.25 0.19 0.12 0.05 0.05 0.10 0.05 0.04 0.05 0.05 0.03 0.12 0.04 DR001- 均值 0.01 -0.04 -0.08 -0.07 0.22 0.38 0.27 0.17 0.09 -0.01 -0.01 -0.05 -0.01 -0.06 -0.03 -0.12 -0.09 7D OMO 波动率 0.13 0.07 0.07 0.08 0.15 0.05 0.03 0.07 0.07 0.03 0.09 0.06 0.06 0.05 0.08 0.02 0.05 R007- 均值 0.13 0.24 0.14 0.20 0.37 0.07 0.08 0.04 0.04 0.08 0.03 0.02 0.05 0.04 0.03 0.09 0.05 DR007 波动率 0.07 0.12 0.04 0.10 0.47 0.08 0.09 0.03 0.03 0.07 0.02 0.01 0.07 0.01 0.02 0.09 0.02 R001- 均值 0.09 0.13 0.14 0.18 0.36 0.09 0.08 0.03 0.04 0.09 0.05 0.05 0.05 0.05 0.06 0.08 0.07 DR001 波动率 0.05 0.04 0.02 0.08 0.48 0.08 0.21 0.02 0.01 0.16 0.03 0.02 0.03 0.02 0.02 0.02 0.02 来源：Wind，华福证券研究所 # 3 12月金融数据好于预期，但后续社融与M2增速或仍将持续回落 此外，上周也公布了12月金融数据。其中，12月新增信贷9100亿元，好于市场预期的约8000亿。其中，企业信贷相较去年同期明显改善，但居民信贷仍然相对偏弱。季度末企业短贷放量的特征再度出现，12月新增3700亿，同比增长3900亿，这可能与清欠账款的需求在季度末较强有关，但相较于Q2与Q3增幅已明显下降；企业中长贷新增3300亿，同比多增2900亿，这可能村存在央行要求信贷均衡投放使信贷有所提前，另一方面可能也与去年置换债集中发行偿还信贷拖累基数有关，新增票据融资3500亿，较去年同期少增1000亿，但是冲量动力有所减弱。但居民短贷与中长贷双双下滑，前者新增约-1000亿，同比下降1600亿，后者仅新增100亿，同比少增2900亿，这显示地产市场仍在出清的过程中，居民仍在修复资产负债表，经济内生动能的修复仍然需要时间。 图表11：12月新增人民币贷款同比负增收窄 来源：Wind，华福证券研究所 图表12：12月新增社融受政府净融资拖累 来源：Wind，华福证券研究所 12月新增社融2.21万亿，存量同比增速从11月的 $8.5\%$ 降至 $8.3\%$ ，但好于市场预期的 $8.2\%$ 。尽管政府债净融资同比大幅下降，但信贷、非标与直接融资均好于预期。2025年置换债发行相对靠前，12月剩余政府债不多，净融资规模仅约6800亿，同比少增1.07万亿。但12月社融口径新增信贷9800亿，同比反而多增了1400亿，企业债券融资相较2024年同期也多增了1700亿，信托贷款与委托贷款同样高于24年同期。尽管12月新增社融好于预期，但考虑Q1信贷的高基数，叠加政府债净供给增速的放缓，后续社融增速回落的压力仍存。 另一方面，12月M2增速从11月的 $8\%$ 升至 $8.5\%$ ，高于我们预期的 $8.1\%$ 。其中12月银行信贷和债券投资的变化与我们的预期差异有限，尽管12月政府存款的漏出大幅低于预期，其对M2拖累大于预期，但是在银行存单净融资持续为负，非银机构持有存单的规模下降，这在一定程度上推动了存款的上升，更重要的是，12月银行资金来源端的其他项并未出现以往年末季节性的大幅上升，反而出现了下降，这是推动M2增速高于预期的主要原因。由于其他项是银行资金来源与运用的轧差项，而近年来存款类金融机构信贷收支表上的国外净资产变化十分有限，几乎与央行口径外汇占款的变化大致相当。但是，12月随着人民币升值预期的回升，银行结售汇顺差达到了1000亿美元，而居民在与银行结汇后，银行资产端多了一笔美元资产，负债端多了一笔人民币存款，这可能是本月M2增速超预期的重要原因。 图表13：12月非银存款低基数支撑m2增速升至 $8.5\%$ 来源：Wind，华福证券研究所 图表14：12月信贷收支表来源端其他项再度未出现季节性上升或提升m2 来源：Wind，华福证券研究所 图表 15: 12 月大行存款增速显著上升 来源：Wind，华福证券研究所 图表 16: 12 月中小行存款增速有所回落 来源：Wind，华福证券研究所 图表 17: 12 月银行结售汇顺差达到了 1000 亿美元 来源：Wind，华福证券研究所 图表18：12月央行投放向中小行倾斜，中小行超储提升 来源：Wind，华福证券研究所 从银行负债端来看，12月M2的上升主要是非银存款上升带来的贡献，但这可能还是去年同业活期存款利率自律带来的低基数因素影响，12月非银存款环比-2806亿元，虽略低于24年之前的季节性规律，但差异也并不大。剔除非银存款后，其他科目变动相对有限，居民存款增速略有提升，企业存款略有下降。从分银行的数据看，即便剔除非银存款的扰动，大行存款的增速仍要高于中小行，这可能还是与二者利差缩窄有关。在资产端，也是大行信贷与债券投资增速有所提升，中小行双双下降。值得注意的是，12月央行货币政策工具给中小行投放达6200亿，远高于对大行的2900亿，这也使中小行超储规模提升，负债压力缓解，因此中小行融出规模也有所回升。但在M2回升的同时，M1增速反而从 $4.9\%$ 降至 $3.8\%$ ，这在一定程度上受到了基数上升的影响，但也反映了存款活化的速度可能已有所放缓。 图表19：12月非银存款较24年之前季节性均值差异不大 来源：Wind，华福证券研究所 图表20：12月M1增速回落至 $3.8\%$ 来源：Wind，华福证券研究所 # 4 利率逼近前低可能面临扰动 但震荡修复的趋势仍有望持续 在经过了上周的修复后，除超长之外各期限国债收益率都已低于2025年末的水平，政金债利率略高，但差异已经不大。考虑利率曲线相距12月的低点已经不远，也有观点认为短期市场进一步修复的空间已经相对有限。我们认为，随着利率逼近前低，市场距离选择方向渐行渐近，短期可能会面临一定的扰动，但是上周机构行为展示出的特征，是以基金和券商为代表的交易盘仍在持续净卖出，但银行保险的配置意愿强劲，使得市场出现了跌不动的特征，这在历史上是相对明确的利率顶部信号。因此，尽管超长债在前期大幅调整后可能需要一段时间凝聚人气，在利率接近前低的状态下，也不排除市场出现一定的波动，但当前时点对债市也无需过度悲观，如果资金面后续维持宽松，政府债供给并未带来预期中的冲击，不排除10年国债突破12月低点 $1.83\%$ 的可能。因此，我们建议仍可维持一定的杠杆，在维持3-5年政金债与二永债持仓的同时，可尝试参与10年期政金债的交易机会，而后续如果供给担忧减轻，利率有望出现更加顺畅的回落。 图表21：近期超长国债的主要净卖出方仍是交易盘，但配置力量增强使利率上行受限（10年以上国债净买入20DMA，亿元） 来源iFinD，华福证券研究所 # 5 风险提示 财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） # 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn