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红利策略：价值修复与历史机遇

核心内容概述

本报告聚焦于高股息策略在当前市场环境下的投资价值，从股息率预测、股债联动、分红稳定性、以及碳中和背景下周期企业现金流重估价值等多个维度进行分析，探讨红利资产的估值修复动力及未来投资机会。

主要观点

• 股息率的改良写法：预测股息率
  传统计算方式以过去12个月股息率为基础，存在偏差。我们通过预测现金分红比例和盈利增长，得到更准确的预测股息率。结果显示，预测股息率高于TTM法，能够更有效地预测未来收益。

• 股债联动与均值回复
  股息率利差与国债收益率、信用利差呈负相关关系。在通胀环境下，国债收益率难以继续下行，而信用利差处于历史低位，为股息率利差修复提供了基础。预计中证红利指数的股息率利差将回归中枢，带来约27%的预期收益率，其中银行和非银金融分别有16%和57%的预期收益率。

• 高股息投资的历史拐点
  高股息行业分红稳定性提高，以及高股息抗通胀能力增强，成为当前投资的两大历史机遇。周期行业和房地产企业的盈利改善和现金流充裕，使得分红更加稳定。

• 碳中和下的周期企业价值重估
  在碳中和目标下，传统高耗能周期行业将面临产能扩张受限，但仍有大量剩余现金流可用于新业务投资。企业通过转型可提升ROE，实现估值弹性。高股息企业若能有效利用剩余资金，将具备较高的转型期权价值。

关键信息

1. 股息率预测方法

• 股息率预测基于现金分红比例和盈利预测，优于TTM法。
• 截至2021年10月15日，预测股息率超过2%的行业集中在金融和周期行业，如银行、房地产、非银金融、煤炭、钢铁、石油石化、建材、电力等。

2. 股息率利差与均值回复

• 利率视角：中证红利股息率利差与国债收益率呈负相关，预计回归中枢带来27%的预期收益率。
• 信用视角：股息率利差与信用利差负相关，信用利差处于低位，为股息率利差修复提供动力。银行和非银金融分别有16%和57%的预期收益率。

3. 高股息行业分红稳定性提升

• 银行和非银金融分红连续性较强，周期行业及房地产分红稳定性提升。
• 2016年以来，钢铁、建材、煤炭、房地产等行业的带息债务/权益比下降，现金流改善，分红连续性提高。

4. 碳中和下的转型机会

• 传统周期企业由于产能扩张受限，将产生大量剩余现金流，可用于投资新业务。
• 投资新业务若ROE高于传统业务，将带来估值弹性。预计转型后企业估值的PE和PB最高可达40和2.8，最低为13和0.9。
• 2019年A股上市公司ROE平均数为9.9%，中位数为8.7%，转型可提升ROE中枢。

行业预期收益率

根据预测股息率和股息率利差中枢计算，预期收益率接近或超过10%的行业包括：

• 钢铁
• 采掘（煤炭）
• 房地产
• 纺织服装
• 非银金融
• 建筑材料
• 家用电器
• 银行

投资组合建议

高股息30组合

• 筛选标准：预测股息率高，且过去三年平均现金分红比率高。
• 特点：平均股息率（TTM）为6.4%，预测股息率为8.3%，PB平均为1.2，具有高分红、低估值特征。

高股息+高转型期权价值30组合

• 筛选标准：
  1. 投入资本增速大于0，且高于长期资本增速；
  2. ROE（TTM）小于15%但大于0；
  3. 预测股息率大于3%。
• 特点：主要集中在周期行业，平均PB为1.2，兼具估值保护、高分红现金流和转型期权价值。

风险提示

• 历史统计规律可能失效
• 利率大幅下行
• 信用需求大幅收缩