> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 东吴证券晨会纪要 # 东吴证券晨会纪要 2026-01-19 # 宏观策略 宏观点评20260116：【勘误版】结构性“降息”先行、新年贷款“开门红”可期——2025年度金融数据及国新办新闻发布会点评 在结构性工具“定向降息”落地的同时，人民银行负责人提到2026年“降准降息还有一定空间”，尤其是在人民币汇率和银行净息差稳定的情况下，政策利率“降息”的约束已然放松，而结构性工具“定向降息”也创造出全面降息的空间。我们预计2026年货币政策会根据经济金融形势择机“降准降息”，但是具体时点还需根据国内外经济和金融市场环境综合研判、相机抉择。 宏观点评20260115：结构性“降息”先行、全年降准降息仍可期——2025年度金融数据及国新办新闻发布会点评 我们预计2026年货币政策会根据经济金融形势择机“降准降息”，但是具体时点还需根据国内外经济和金融市场环境综合研判、相机抉择。 # 固收金工 固收点评20260116：耐普转02：矿山耐磨新材料领域先行者 耐普转02：矿山耐磨新材料领域先行者 # 行业 基础化工行业深度报告：氨纶：产能陆续出清，行业景气度有望改善 价格端：截至2026年1月15日，我国氨纶价格23000元/吨，价差（氨纶-0.77*PTMEG-0.18*纯MDI）为10864元/吨，分别位于2018年起的 $0\%$ 、 $8\%$ 分位数，2020年起的 $0\%$ 、 $15\%$ 分位数，2023年起的 $0\%$ 、 $19\%$ 分位数。供给端：氨纶行业扩产进入尾声，落后产能出清有望带动景气上行。产能及开工率：截至2025年底，我国氨纶产能144万吨/年，行业开工率 $85\%$ 。我国2022-2025年的氨纶供需情况持续宽松，年度平均开工率在 $70\% - 80\%$ 之间，行业内多数企业长期处于亏损状态。竞争格局：我国氨纶行业集中度高，截至2025年底，我国氨纶产能CR5=84%。氨纶企业产能由大到小排序：华峰化学（40万吨/年）、晓星氨纶（24.6万吨/年）、诸暨华海（22.5万吨/年）、新乡化纤（22万吨/年）、泰和新材（10万吨/年），行业头部效应明显。新增产能：2025年，我国氨纶新增产能来自：华峰重庆（7.5万吨/年）、晓星宁夏（3.6万吨/年）、莱卡银川（1万吨/年）。根据百川盈孚，2026年，华峰重庆将继续扩产（7.5万吨/年，公司预计将于2026年底前逐步投产），新乡化纤规划新增产能（10万吨/年，其中一期项目将建设5万吨/年氨纶产能，公司预计将于2026Q1开工，建设工期14个月）。淘汰产能：2025年，我国合计淘汰氨纶产能5.8万吨/年，其中：连云港杜钟氨纶3万吨/年、泰光化纤2.8万吨/年。关注行业内企业后续经营情况，若氨纶产能继续出清，行业景气度有望改善。需求端：氨纶性能优异，需求增长旺盛，2017-2024年，我国氨纶表观消费量CAGR=11%。氨纶被称为纺织品的“味精”，在织物中的添加比例较低，但能够显著提高织物性能和档次。氨纶一般不单独使用，而是主要添 2026年01月19日 晨会编辑 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 加在其他织物中混纺，常被添加在紧身衣、运动服、泳装等对弹性和贴身度要求较高的服饰中。此外，氨纶还常被添加在医疗绷带、尿不湿等卫生用品中。随着氨纶应用范围及添加比例的扩大，氨纶需求量有望较快增长。相关标的：华峰化学（2025年底，氨纶产能40万吨/年，公司另有7.5万吨/年产能将于2026年底前逐步投产）、新乡化纤（2025年底，氨纶产能22万吨/年，公司另有10万吨/年产能规划，其中一期项目将建设5万吨/年氨纶产能，公司预计将于2026Q1开工，建设工期14个月）、泰和新材（2025年底 # 推荐个股及其他点评 # 李宁（02331.HK）：25Q4流水点评：Q4流水降幅收窄，预计25年利润率超预期 盈利预测与投资评级：考虑公司2025年底收到政府补贴和下半年加强降本增效及关闭亏损店，利润率有望改善，我们将25-27年归母净利润从23.1/26.0/29.3亿元上调至26.8/28.6/30.5亿元，对应PE17/16/15X，维持“买入”评级。风险提示：消费环境偏弱，费用投放效果不及预期。 # 思源电气（002028）：2025年业绩快报点评：业绩大超预期，稳步迈进 next level 考虑到公司盈利能力的持续超预期，我们上修公司25-27年预测归母净利润分别为31.63/45.23/60.59亿元（此前预测30.17/40.69/52.82亿元），同比 $+54\% / 43\% / 34\%$ ，给予26年40xPE，对应目标价为231.6元/股，维持“买入”评级。 # 361度（01361.HK）：25Q4流水点评：延续领跑表现，超品店开店超预期 盈利预测与投资评级：展望2026年，公司26Q1和Q2订货会维持稳健增长表现，管理层对2026年业绩增长充满信心。我们维持预测25-27年归母净利润13.0/14.6/16.2亿元，对应PE8/8/7X，估值较低，维持“买入”评级。风险提示：国内消费持续疲软，竞争加剧。 # 宏观策略 # 宏观点评20260116：【勘误版】结构性“降息”先行、新年贷款“开门红”可期——2025年度金融数据及国新办新闻发布会点评 事件2026年01月15日，人民银行在国新办介绍货币金融政策支持实体经济高质量发展成效新闻发布会上，发布2025年度金融统计数据，并先行出台一批货币金融政策：（1）社会融资规模：2025年12月新增社融22,075亿元，同比少增6,462亿元；2025年全年新增社融35.6万亿元，同比多增3.34万亿元；截至2025年末，存量社融同比增长 $8.3\%$ 。从社融结构来看，2025年12月人民币贷款和企业债券融资推升社融，当月社融口径人民币贷款新增9,804亿元，同比多增1,402亿元；企业债券融资新增1,541亿元，同比多增1,700亿元，并且大幅超过近3年同期均值-2,596亿元的水平；政府债券融资新增6,833亿元，同比少增1.07万亿元；股票融资新增559亿元，同比多增75亿元，再度恢复同比多增的走势；2025年12月三项表外融资减少505亿元，同比少减694亿元，其中信托贷款和企业票据融资继续超过季节性表现，未贴现票据融资减少1,492亿元，同比多减162亿元，表内贴现强度下降。从2025年全年社会融资规模结构来看，企业债券和股票融资、政府债券融资等直接融资占新增社会融资规模的比例达到 $46.92\%$ ，相比2024年提高了5.08个百分点，彰显金融供给侧结构性改革以来，融资主体和融资方式继续多元化发展。（2）贷款投放：2025年12月金融机构口径人民币贷款增加9,100亿元（前值3,900亿元），较去年同比少增800亿元（前值同比少增1,900亿元），低于季节性表现（近三年同期均值11,867亿元）。其中，企业贷款新增1.07万亿元，同比多增5,800亿元；居民贷款减少916亿元，同比少增4,416亿元。截至2025年末，金融机构口径人民币贷款余额同比增长 $6.40\%$ ，根据人民银行介绍，还原地方化债影响后，人民币贷款余额增速仍在 $7\%$ 左右。（3）货币供应：截至2025年末，M1同比增长 $3.8\%$ （新口径，包括居民活期存款），较上月回落1.1个百分点，2025年12月M1单月增加2.63万亿元，但由于2024年四季度“化债”推升增幅基数，M1增速小幅回落。2025年末M2同比增长 $8.5\%$ ，较上月回升0.5个百分点；M2-M1剪刀差再度扩张至 $4.70\%$ （前值 $3.10\%$ ）。映射到存款端，2025年12月人民币存款新增16,800亿元，同比多增30,800亿元，其中财政存款减少13,821亿元，同比少减2,904亿元，在剔除政府债券融资之后，财政存款减少20,654亿元，同比多减13,637亿元；非银存款减少3,300亿元，同比少减28,400亿元；居民部门存款新增25,800亿元，同比多增3,900亿元；企业部门存款增加12,200亿元，同比少增5,857亿元。观点2026年初结构性工具“定向降息”、全年“降准降息”仍可期。在2025年金融数据顺利收官、金融资源支持经济回升向好的基础上，2026年初人民银行推出新一批旨在完善结构性政策工具体系的货币金融政策：（1）落地结构性工具“定向降息”，下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，“降息”后各类再贷款一年期利率下降至 $1.25\%$ ，发挥货币政策调节经济结构的功能，引导金融机构加大对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融资源支持。（2）部分再贷款“增量扩面”，将科技创新和技术改造再贷款额度扩大至1.2万亿，并将研发投入水平较高的民营中小企业等纳入支持领域；支农支小再贷款扩大5000亿元，并打通再贷款和再贴现的额度；增设额度达1万亿元的民营企业再贷款，用于重点支持中小民营企业；将民营企业债券融资支持工具 和科技创新债券风险分担工具合并管理，再提供再贷款额度2000亿元；拓展了碳减排支持工具和服务消费与养老再贷款的支持领域。结构性政策工具的“增量、扩面、降息”组合，彰显货币政策在2026年初率先从经济结构发力，向科技创新、服务消费和养老、绿色经济和支农支小、民营经济等能推动经济高质量的重点领域倾斜金融资源。在结构性工具“定向降息”落地的同时，人民银行负责人提到2026年“降准降息还有一定空间”，尤其是在人民币汇率和银行净息差稳定的情况下，政策利率“降息”的约束已然放松，而结构性工具“定向降息”也创造出全面降息的空间。我们预计2026年货币政策会根据经济金融形势择机“降准降息”，但是具体时点还需根据国内外经济和金融市场环境综合研判、相机抉择。2025年经济融资需求：贷款投放回暖、企业债券融资旺盛。2025年12月人民币贷款投放景气度回升，虽然政府债融资仍然是预期之中的少增，但是企业债券融资表现亮眼。2025年12月社融口径人民币贷款同比多增1,402亿元，未能对冲同期政府债券融资同比少增10,733亿元的“少增缺口”，可企业债券融资继续超季节性向好，不仅同比多增1,700亿元，而且大幅超过近3年企业债同期减少2,596亿元的水平，相比人民币贷款融资，企业债等直接融资多增更能体现实体经济融资的主动性在增强，并且在企业债券融资连续保持多增的同时，股票融资也再度恢复多增，2025年12月股票融资同比多增75亿元，在2025年11月间歇性回落之后股票融资在资本市场活跃的带动下继续好转。2025年末实体经济融资结构的变化也是2025年全年的一个缩影，全年来看，债券和股票等直接融资占新增社融的比例超过 $46\%$ ，人民币贷款之外的全部融资方式占新增社融的比例超过 $50\%$ ，不仅直接融资保持旺盛，信托贷款和委托贷款等“表外融资”也开始复苏。展开贷款结构来看：2025年12月份居民短期贷款减少1,023亿元，同比少增1,611亿元，而中长期贷款仅新增100亿元，同比少增2,900亿元，表明无论消费贷还是按揭贷款需求均较低，居民部门2025年全年新增贷款4,417亿元（其中短期贷款减少8,351亿元，中长期贷款增加1.28万亿元），相比2024年全年2.72万亿元的增量（其中短期贷款增加4,732亿元，中长期贷款增加2.25万亿元），2025年居民部门仍处于“稳杠杆”的阶段。2025年12月企业短期贷款增加3,700亿元，同比多增3,900亿元，超过近3年新增企业短期贷款季节性水平，但同期票据融资增加3,500亿元，同比少增1,000亿元，仍然超出近3年季节性2,110亿元的水平，表明一方面企业融资已有回暖，另一方面银行体系仍然存在选择票据和短贷冲量的情况。2025年12月企业中长期贷款新增3,300亿元，同比多增2,900亿，仍然低于过去3年季节性新增7,041亿元的水平，2025年四季度投放的政策性金融工具对中长期贷款需求的撬动效应正在显现，我们预计项目配套贷款的拉动作用或持续至2026年一季度，助力2026年一季度贷款和经济“开门红”。货币：基数效应导致M1和M2分化。2025年12月M1同比增速虽然有所回落，但主要是因为2024年同期处于“化债”高峰，导致同期M1增幅基数偏高；M2同比增速回升0.5个百分点或是由于2024年12月治理同业活期存款导致非银存款大幅减少，而2025年12月非银存款减少规模大幅低于2024年同期，同样是由于基数效应推高了2025年底的M2读数，但是从存款新增规模的季节性规律来看，居民和财政存款基本符合季节性水平，而企业存款新增则超出季节性水平。存款端，存款“搬家”机制仍然存在、关注高息定期存款到期后的流向。人民银行在新闻发布会上提及，一方面2025年存款“搬家”推动资管产品规模上升，根据人民银行发布的数据，2025年末资管产品总资产达到 119.9万亿元，同比增长 $13.1\%$ ，其中银行理财34.5万亿元，公募基金40.8万亿元，而资管产品募集自住户和非金融企业的资金分别增加4万亿元和1万亿元，比2024年全年分别多增3,379亿元和2,000亿元，表明2025年资管产品对存款的分流多增合计达到5,379亿元；另一方面“2026年还有规模较大的三年期及五年期等长期存款到期重定价”，意味着存在大规模的3-5年期定期存款再配置压力，这批存款再配置或继续成为资管产品规模扩张的基础。2026年存款“搬家”的流动性叙事仍有继续发酵的可能。货币政策：关注国债买卖和利率调节。在“结构性定向降息”等政策落地之外，人民银行在解读金融统计数据时还对货币政策操作指出具体思路：（1）在利率调节方面，货币政策会灵活搭配公开市场操作各项工具，保持流动性充裕，“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，人民银行进一步明确当前利率调节重心是“隔夜利率”，即DR001围绕7天期逆回购利率波动，2025年二季度以来，DR001基本保持在比7天期逆回购利率低10bps的水位，2025年12月至2026年1月，DR001曾经打破 $1.30\%$ 这一“隐性底线”，然而尚未触及临时性正回购的操作利率 $1.20\%$ ，当前DR001比DR007更适宜作为观察货币政策导向的资金利率指标；(2)2026年国债买卖将进一步常态化并提高操作灵活性，在人民银行的阐述中，国债买卖具有“保障国债以合理成本顺利发行”和“防止市场急涨急跌”的作用，对国债买卖而言，债券市场供需情况和收益率曲线形态将是对国债买卖更加重要的影响因素，我们预计2026年国债买卖操作将进一步常态化，相比国债买卖的规模，国债买卖的期限搭配和久期调节或更加重要。风险提示：海外经贸政策等风险冲击；一揽子增量政策的宽松效应尚在传导；人民币资产预期回报率低于市场预期。 （证券分析师：芦哲 证券分析师：王洋） # 宏观点评20260115：结构性“降息”先行、全年降准降息仍可期——2025年度金融数据及国新办新闻发布会点评 事件 2026年01月15日，人民银行在国新办介绍货币金融政策支持实体经济高质量发展成效新闻发布会上，发布2025年度金融统计数据，并先行出台一批货币金融政策：（1）社会融资规模：2025年12月新增社融22,075亿元，同比少增6,462亿元；2025年全年新增社融35.6万亿元，同比多增3.34万亿元；截至2025年末，存量社融同比增长 $8.3\%$ 。从社融结构来看，2025年12月人民币贷款和企业债券融资推升社融，当月社融口径人民币贷款新增9,804亿元，同比多增1,402亿元；企业债券融资新增1,541亿元，同比多增1,700亿元，并且大幅超过近3年同期均值-2,596亿元的水平；政府债券融资新增6,833亿元，同比少增1.07万亿元；股票融资新增559亿元，同比多增75亿元，再度恢复同比多增的走势；2025年12月三项表外融资减少505亿元，同比少减694亿元，其中信托贷款和企业票据融资继续超过季节性表现，未贴现票据融资减少1,492亿元，同比多减162亿元，表内贴现强度下降。从2025年全年社会融资规模结构来看，企业债券和股票融资、政府债券融资等直接融资占新增社会融资规模的比例达到 $46.92\%$ ，相比2024年提高了5.08个百分点，彰显金融供给侧结构性改革以来，融资主体和融资方式继续多元化发展。（2）贷款投放：2025年12月金融机构口径人民币贷款增加9,100亿元（前值3,900亿元），较去年同比少增800亿元（前值同比少增1,900亿元），低于季节性表现（近三年同期均值11,867亿元）。其中，企业贷款新增1.07万亿元，同比多增5,800亿元；居民贷款减少916亿元，同比少增4,416亿元。截至2025年末，金融机构口径人民币贷款余额同比 增长 $6.40\%$ ，根据人民银行介绍，还原地方化债影响后，人民币贷款余额增速仍在 $7 \%$ 左右。（3）货币供应：截至2025年末，M1同比增长 $3.8\%$ （新口径，包括居民活期存款），较上月回落1.1个百分点，2025年12月M1单月增加2.63万亿元，但由于2024年四季度“化债”推升增幅基数，M1增速小幅回落。2025年末M2同比增长 $8.5\%$ 较上月回升0.5个百分点；M2-M1剪刀差再度扩张至 $4.70\%$ （前值 $3.10\%$ ）。映射到存款端，2025年12月人民币存款新增16,800亿元，同比多增30,800亿元，其中财政存款减少13,821亿元，同比少减2,904亿元，在剔除政府债券融资之后，财政存款减少20,654亿元，同比多减13,637亿元；非银存款减少3,300亿元，同比少减28,400亿元；居民部门存款新增25,800亿元，同比多增3,900亿元；企业部门存款增加12,200亿元，同比少增5,857亿元。观点2026年初结构性工具“定向降息”、全年“降准降息”仍可期。在2025年金融数据顺利收官、金融资源支持经济回升向好的基础上，2026年初人民银行推出新一批旨在完善结构性政策工具体系的货币金融政策：（1）落地结构性工具“定向降息”，下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，“降息”后各类再贷款一年期利率下降至 $1.25\%$ ，发挥货币政策调节经济结构的功能，引导金融机构加大对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融资源支持。（2）部分再贷款“增量扩面”，将科技创新和技术改造再贷款额度扩大至1.2万亿，并将研发投入水平较高的民营中小企业等纳入支持领域；支农支小再贷款扩大5000亿元，并打通再贷款和再贴现的额度；增设额度达1万亿元的民营企业再贷款，用于重点支持中小民营企业；将民营企业债券融资支持工具和科技创新债券风险分担工具合并管理，再提供再贷款额度2000亿元；拓展了碳减排支持工具和服务消费与养老再贷款的支持领域。结构性政策工具的“增量、扩面、降息”组合，彰显货币政策在2026年初率先从经济结构发力，向科技创新、服务消费和养老、绿色经济和支农支小、民营经济等能推动经济高质量的重点领域倾斜金融资源。在结构性工具“定向降息”落地的同时，人民银行负责人提到2026年“降准降息还有一定空间”，尤其是在人民币汇率和银行净息差稳定的情况下，政策利率“降息”的约束已然放松，而结构性工具“定向降息”也创造出全面降息的空间。我们预计2026年货币政策会根据经济金融形势择机“降准降息”，但是具体时点还需根据国内外经济和金融市场环境综合研判、相机抉择。2025年经济融资需求：贷款投放回暖、企业债券融资旺盛。2025年12月人民币贷款投放景气度回升，虽然政府债融资仍然是预期之中的少增，但是企业债券融资表现亮眼。2025年12月社融口径人民币贷款同比多增1,402亿元，未能对冲同期政府债券融资同比少增10,733亿元的“少增缺口”，可企业债券融资继续超季节性向好，不仅同比多增1,700亿元，而且大幅超过近3年企业债同期减少2,596亿元的水平，相比人民币贷款融资，企业债等直接融资多增更能体现实体经济融资的主动性在增强，并且在企业债券融资连续保持多增的同时，股票融资也再度恢复多增，2025年12月股票融资同比多增75亿元，在2025年11月间歇性回落之后股票融资在资本市场活跃的带动下继续好转。2025年末实体经济融资结构的变化也是2025年全年的一个缩影，全年来看，债券和股票等直接融资占新增社融的比例超过 $46\%$ ，人民币贷款之外的全部融资方式占新增社融的比例超过 $50\%$ ，不仅直接融资保持旺盛，信托贷款和委托贷款等“表外融资”也开始复苏。展开贷款结构来看：2025年12月份居民短期贷款减少1,023亿元，同比少增1,611亿元，而中长期贷款仅新增100亿元，同比少增2,900亿元，表明无论消费贷还是按 揭贷款需求均较低，居民部门2025年全年新增贷款4,417亿元（其中短期贷款减少8,351亿元，中长期贷款增加1.28万亿元），相比2024年全年2.72万亿元的增量（其中短期贷款增加4,732亿元，中长期贷款增加2.25万亿元），2025年居民部门仍处于“稳杠杆”的阶段。2025年12月企业短期贷款增加3,700亿元，同比多增3,900亿元，超过近3年新增企业短期贷款季节性水平，但同期票据融资增加3,500亿元，同比少增1,000亿元，仍然超出近3年季节性2,110亿元的水平，表明一方面企业融资已有回暖，另一方面银行体系仍然存在选择票据和短贷冲量的情况。2025年12月企业中长期贷款新增3,300亿元，同比多增2,900亿，仍然低于过去3年季节性新增7,041亿元的水平，2025年四季度投放的政策性金融工具对中长期贷款需求的撬动效应正在显现，我们预计项目配套贷款的拉动作用或持续至2026年一季度，助力2026年一季度贷款和经济“开门红”。货币：基数效应导致M1和M2分化。2025年12月M1同比增速虽然有所回落，但主要是因为2024年同期处于“化债”高峰，导致同期M1增幅基数偏高；M2同比增速回升0.5个百分点或是由于2024年12月治理同业活期存款导致非银存款大幅减少，而2025年12月非银存款减少规模大幅低于2024年同期，同样是由于基数效应推高了2025年底的M2读数，但是从存款新增规模的季节性规律来看，居民和财政存款基本符合季节性水平，而企业存款新增则超出季节性水平。存款端，存款“搬家”机制仍然存在、关注高息定期存款到期后的流向。人民银行在新闻发布会上提及，一方面2025年存款“搬家”推动资管产品规模上升，根据人民银行发布的数据，2025年末资管产品总资产达到119.9万亿元，同比增长 $13.1\%$ ，其中银行理财34.5万亿元，公募基金40.8万亿元，而资管产品募集自住户和非金融企业的资金分别增加4万亿元和1万亿元，比2024年全年分别多增3,379亿元和2,000亿元，表明2025年资管产品对存款的分流多增合计达到5,379亿元；另一方面“2026年还有规模较大的三年期及五年期等长期存款到期重定价”，意味着存在大规模的3-5年期定期存款再配置压力，这批存款再配置或继续成为资管产品规模扩张的基础。2026年存款“搬家”的流动性叙事仍有继续发酵的可能。货币政策：关注国债买卖和利率调节。在“结构性定向降息”等政策落地之外，人民银行在解读金融统计数据时还对货币政策操作指出具体思路：（1）在利率调节方面，货币政策会灵活搭配公开市场操作各项工具，保持流动性充裕，“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，人民银行进一步明确当前利率调节重心是“隔夜利率”，即DR001围绕7天期逆回购利率波动，2025年二季度以来，DR001基本保持在比7天期逆回购利率低10bps的水位，2025年12月至2026年1月，DR001曾经打破 $1.30\%$ 这一“隐性底线”，然而尚未触及临时性正回购的操作利率 $1.20\%$ ，当前DR001比DR007更适宜作为观察货币政策导向的资金利率指标；（2）2026年国债买卖将进一步常态化并提高操作灵活性，在人民银行的阐述中，国债买卖具有“保障国债以合理成本顺利发行”和“防止市场急涨急跌”的作用，对国债买卖而言，债券市场供需情况和收益率曲线形态将是对国债买卖更加重要的影响因素，我们预计2026年国债买卖操作将进一步常态化，相比国债买卖的规模，国债买卖的期限搭配和久期调节或更加重要。风险提示：海外经贸政策等风险冲击；一揽子增量政策的宽松效应尚在传导；人民币资产预期回报率低于市场预期。 （证券分析师：芦哲 证券分析师：王洋） # 固收金工 # 固收点评20260116：耐普转02：矿山耐磨新材料领域先行者 事件 耐普转02（123265.SZ）于2026年1月16日开始网上申购：总发行规模为4.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于秘鲁年产1.2万吨新材料选矿耐磨备件制造项目。当前债底估值为118.90元，YTM为 $2.97\%$ 。耐普转02存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为 $\mathrm{A + / A + }$ ，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为： $0.20\%$ 、 $0.40\%$ 、 $0.80\%$ 、 $1.50\%$ 、 $2.00\%$ 、 $2.50\%$ ，公司到期赎回价格为票面面值的 $114.00\%$ （含最后一期利息），以6年 $\mathrm{A + }$ 中债企业债到期收益率 $6.1442\%$ (2026-01-14)计算,纯债价值为118.90元，纯债对应的YTM为 $2.97\%$ ，债底保护较好。当前转换平价为101.60元，平价溢价率为 $-1.61\%$ 。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年07月22日至2032年01月15日。初始转股价38.44元/股，正股耐普矿机1月14日的收盘价为39.07元，对应的转换平价为101.64元，平价溢价率为 $-1.61\%$ 。转债条款中规中矩，总股本稀释率为 $6.49\%$ 。下修条款为“ $15 / 30,85\%$ ”，有条件赎回条款为“ $15 / 30,130\%$ ”，有条件回售条款为“ $30,70\%$ ”，条款中规中矩。按初始转股价38.44元计算，转债发行4.50亿元对总股本稀释率为 $6.49\%$ ，对流通盘的稀释率为 $9.66\%$ ，对股本摊薄压力较小。观点我们预计耐普转02上市首日价格在132.11-146.56元之间，我们预计中签率为 $0.0016\%$ 。综合可比标的以及实证结果，考虑到耐普转02的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 $37\%$ 左右，对应的上市价格在132.11-146.56元之间。我们预计网上中签率为 $0.0016\%$ ，建议积极申购。江西耐普矿机股份有限公司主要从事重型矿山选矿装备及其新材料耐磨备件的研发、设计、制造、销售和服务。产品主要应用于金属矿山、煤炭、建材、冶金、电力等行业的大型选矿厂、碎磨系统和物料输送系统。公司研发的高分子复合橡胶新材料具有耐磨、耐腐、耐高温、经济、环保等诸多优势，实现了对传统金属材料的部分有效替代，在降低矿山作业的耗材成本、节能和环境保护等方面效果显著。2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为 $28.01\%$ 。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为 $28.01\%$ 。2023年，公司实现营业收入9.38亿元，同比增加 $25.28\%$ 。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为 $3.64\%$ 。2023年实现归母净利润0.80亿元，同比减少 $40.39\%$ 。公司营业收入主要来源于矿用橡胶耐磨备件的研发、生产与销售，该业务为核心收入来源。2023年至2025年，矿用橡胶耐磨备件收入分别占各期主营业务收入比重分别为 $57.84\%$ 、 $54.50\%$ 、 $71.25\%$ ，整体保持在较高水平。除核心备件业务外，公司亦通过选矿设备、选矿系统方案及服务等多元业务协同发展，结构相对稳定。公司销售净利率维稳，销售毛利率上升，销售费用率和财务费用率上升，管理费用率维稳。2019-2023年，公司销售净利率分别为 $19.92\%$ 、 $11.24\% ,17.45\% ,18.07\%$ 和 $8.91\%$ ，销售毛利率分别为 $47.44\% ,40.17\%$ 、 $30.52\% ,32.79\%$ 和 $36.46\%$ 。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭） # 行业 基础化工行业深度报告：氨纶：产能陆续出清，行业景气度有望改善投资要点 价格端：截至2026年1月15日，我国氨纶价格23000元/吨，价差（氨纶-0.77*PTMEG-0.18*纯MDI）为10864元/吨，分别位于2018年起的 $0\%$ 、 $8\%$ 分位数，2020年起的 $0\%$ 、 $15\%$ 分位数，2023年起的 $0\%$ 、 $19\%$ 分位数。供给端：氨纶行业扩产进入尾声，落后产能出清有望带动景气上行。产能及开工率：截至2025年底，我国氨纶产能144万吨/年，行业开工率 $85\%$ 。我国2022-2025年的氨纶供需情况持续宽松，年度平均开工率在 $70\% -80\%$ 之间，行业内多数企业长期处于亏损状态。竞争格局：我国氨纶行业集中度高，截至2025年底，我国氨纶产能CR5=84%。氨纶企业产能由大到小排序：华峰化学（40万吨/年）、晓星氨纶（24.6万吨/年）、诸暨华海（22.5万吨/年）、新乡化纤（22万吨/年）、泰和新材（10万吨/年），行业头部效应明显。新增产能：2025年，我国氨纶新增产能来自：华峰重庆（7.5万吨/年）、晓星宁夏（3.6万吨/年）、莱卡银川（1万吨/年）。根据百川盈孚，2026年，华峰重庆将继续扩产（7.5万吨/年，公司预计将于2026年底前逐步投产），新乡化纤规划新增产能（10万吨/年，其中一期项目将建设5万吨/年氨纶产能，公司预计将于2026Q1开工，建设工期14个月）。淘汰产能：2025年，我国合计淘汰氨纶产能5.8万吨/年，其中：连云港杜钟氨纶3万吨/年、泰光化纤2.8万吨/年。关注行业内企业后续经营情况，若氨纶产能继续出清，行业景气度有望改善。需求端：氨纶性能优异，需求增长旺盛，2017-2024年，我国氨纶表观消费量CAGR=11%。氨纶被称为纺织品的“味精”，在织物中的添加比例较低，但能够显著提高织物性能和档次。氨纶一般不单独使用，而是主要添加在其他织物中混纺，常被添加在紧身衣、运动服、泳装等对弹性和贴身度要求较高的服饰中。此外，氨纶还常被添加在医疗绷带、尿不湿等卫生用品中。随着氨纶应用范围及添加比例的扩大，氨纶需求量有望较快增长。相关标的：华峰化学（2025年底，氨纶产能40万吨/年，公司另有7.5万吨/年产能将于2026年底前逐步投产）、新乡化纤（2025年底，氨纶产能22万吨/年，公司另有10万吨/年产能规划，其中一期项目将建设5万吨/年氨纶产能，公司预计将于2026Q1开工，建设工期14个月）、泰和新材（2025年底，氨纶产能10万吨/年）。风险提示：氨纶行业需求偏弱；竞争格局恶化风险；原材料价格大幅波动风险。 （证券分析师：陈淑娴 证券分析师：周少玟） # 推荐个股及其他点评 # 李宁（02331.HK）：25Q4流水点评：Q4流水降幅收窄，预计25年利润率超预期 投资要点 公司公布2025Q4经营数据：25Q4李宁（不含young）全渠道零售流水同比下滑低单位数（10月同比微增，11、12月同比下滑低至中单位数），其中线下/电商渠道流水分别同比下滑中单位数/持平，线下渠道中直营/批发分别同比下滑低单位数/下滑中单位数。截止25Q4末，李宁主品牌店铺数量6091个，较上季末净减少41个，较上年末净减少26个；李宁young店铺数量1518个，较上季末净增38个，较上年末净增50个。折扣同环比均有所加深，库存改善。1）折扣方面，由于暖冬不利销售，以及公司加大秋冬装促销，25Q4 折扣同比和环比均加深低单位数。2）库存方面，截至Q4全渠道库销比已经回落到更健康的水位，预计可以达成4~5个月的目标。分品类看，跑步同比增长中单位数，综训、篮球及运动生活延续下滑。分品类看，25Q4跑步品类同比增长中单位数，羽毛球增速环比放缓，户外品类基数较小增长亮眼，篮球、运动生活品类持续负增长。展望未来，我们预计跑步品类由于竞争加剧增速可能放缓，羽毛球品类经历过去两年持续高增后也可能存在调整放缓，篮球和运动生活品类则有望通过产品调整优化呈现逐步改善。全球首家李宁户外及首家龙店开业，正式发布荣耀金标产品系列。2025年11月，李宁在北京朝阳大悦城开设首家“李宁户外”店，并于12月在北京三里屯开设首家“龙店”。其中，“李宁户外”定位轻户外大众化市场，聚焦轻户外徒步旅游、近郊露营、城市通勤三大场景，积极拥抱国内户外消费趋势。龙店围绕“领奖时刻”、“竞技时刻”及“生活时刻”三大主题，为消费者打造专属产品与体验，提供融合体育精神共鸣、文化深度交流与沉浸式产品体验空间，同步发布的荣耀金标产品系列则融合了专业运动科技和极简精炼的设计风格，定位追求品质生活的都市人群，满足其通勤、商务、轻运动需求。户外和龙店的开设有助品牌拓展新的客群，公司计划短期主要以快闪店形式开设龙店，开店计划相对稳健和谨慎，以更好平衡投入产出。盈利预测与投资评级：考虑公司2025年底收到政府补贴和下半年加强降本增效及关闭亏损店，利润率有望改善，我们将25-27年归母净利润从23.1/26.0/29.3亿元上调至26.8/28.6/30.5亿元，对应PE17/16/15X，维持“买入”评级。风险提示：消费环境偏弱，费用投放效果不及预期。 （证券分析师：汤军 证券分析师：赵艺原） # 思源电气（002028）：2025年业绩快报点评：业绩大超预期，稳步迈进 next level 投资要点 事件：公司发布25年业绩快报，公司预计25年实现营收212.05亿元，同比 $+37\%$ ，预计归母净利润31.63亿元，同比 $+54\%$ 扣非净利润29.58亿元，同比 $+58\%$ ，其中预计25Q4实现营收73.78亿元，同环比 $+46\% /38\%$ ，归母净利润9.97亿元，同环比 $+79\% /11\%$ 扣非净利润9.22亿元，同环比 $+95\% /15\%$ 。海外新市场顺利突破，业绩大超市场预期。受益于国际业务不断突破，盈利能力提升有望成为常态。25年公司归母净利率 $14.92\%$ ，同比 $+1.66\mathrm{pct}$ ，扣非归母净利率 $13.95\%$ ，同比 $+1.80\mathrm{pct}$ ，其中25Q4归母净利率 $13.51\%$ ，同比 $+2.47\mathrm{pct}$ ，扣非净利率 $12.50\%$ ，同比 $+3.13\mathrm{pct}$ 。公司盈利能力持续提升且幅度较大，我们预计主要系公司国际业务利润率显著高于国内业务，海外业务收入占比提升有望拉动公司盈利能力不断提升。我们认为，随着公司北美市场高压电力变和罐式断路器等订单交付，公司利润率水平有望超市场预期。国内 $^+$ 海外市场需求共振，supercycle+经营 $\alpha$ 共驱加速增长。1）国内：“十五五”国家电网固定资产投资超4万亿，同比“十四五”增长 $40\%$ ，我们预计公司网内 $750\mathrm{kV}$ GIS开始放量、大幅提升开关业务毛利率，二次设备份额稳步提升，网内基本盘稳固且持续向好，我们认为公司26年国内网内业务有望实现加速增长；国内网外业务培育SSC、构网型储能等拳头产品，成长为细分领域的单相冠军，我们认为26年公司国内网外业务收入有望实现 $20\%$ 以上增长。2）海外：公司国际业务全面开花，我们预计公司25年订单同比有望保持 $50\%$ 以上增长，其中北美市场突破亮眼，我们认为，在全球电网建设的supercycle和AI基础设施建设浪潮中，公司有机会成长为国际一线电力设备供应商。盈利预测与投资评级：考虑到公司盈利能力的持续超预期，我们上修公司25-27年预测归母净利润 分别为31.63/45.23/60.59亿元（此前预测30.17/40.69/52.82亿元），同比 $+54\% / 43\% / 34\%$ ，给予26年40xPE，对应目标价为231.6元/股，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场订单交付不及预期，原材料波动幅度过大，竞争加剧等。 （证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧） # 361度（01361.HK）：25Q4流水点评：延续领跑表现，超品店开店超预期 投资要点 公司发布2025Q4经营数据：1）流水：主品牌线下/童装线下/电商流水分别同比增长约 $10\%$ /约 $10\%$ /高双位数，基本延续Q2-Q3表现。2）折扣：7-7.1折，相对平稳。3）库存：25Q4库销比4.5-5倍，保持平稳。 超品店延续快速开店趋势，带动整体运营优化改善，电商加快布局即时零售。截至25Q4超品店数126家，较Q3新增33家，延续快速开店态势，全年开店数量超出年初预期的100家，超品店拉新率 $60 - 70\%$ ，降低运营成本的同时，带动售罄率和连带率显著提升。此外，公司在柬埔寨开设首家海外超品店，店铺面积1400平，标志着主品牌出海迈出新的步伐。2026年公司预计继续推进超品店开设。电商方面，截至年末公司千家门店入驻淘宝闪购，完善即时零售布局。 持续夯实科技产品矩阵。跑步领域，25Q4迭代上新竞速跑鞋“飞燃5”及“飞燃5FUTURE”、慢跑系列“速湃FLOAT3”及“速湃CQT3”、高性能双密缓震越野跑鞋“凌刺1代”；篮球领域，25Q4在美国首发约基奇第二代签名篮球鞋鞋“JOKER2”，上新了阿隆·戈登第六代签名篮球鞋“AG6”；户外领域，25Q4推出“翼屏风衣”、“URBAN冲锋衣”、“溯风鞋”；女子健身领域，“小蛋壳1.0系列”、“新肌SE”焕新上市；综训领域，上新“ULTRA极睿羽绒服”；儿童领域，推出轻户外鞋“征途1.0”。 盈利预测与投资评级：展望2026年，公司26Q1和Q2订货会维持稳健增长表现，管理层对2026年业绩增长充满信心。我们维持预测25-27年归母净利润13.0/14.6/16.2亿元，对应PE8/8/7X，估值较低，维持“买入”评级。风险提示：国内消费持续疲软，竞争加剧。 （证券分析师：汤军 证券分析师：赵艺原） # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn