> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 腾讯音乐（TME.US/1698.HK）总结 ## 核心内容 腾讯音乐在2025年第四季度（4Q25）业绩表现超出市场预期，总收入达到人民币86.4亿元，同比增长15.9%。公司通过在线音乐服务收入的强劲增长（同比增长21.7%至71.0亿元）推动了整体收入的超预期表现。在盈利方面，公司经调整归母净利润为24.9亿元，同比增长9.0%，经调整净利润率维持在28.8%的稳健水平。 ## 主要观点 - **收入与盈利表现** - 4Q25总收入同比增长15.9%，达到86.4亿元，优于市场预期2.6%。 - 在线音乐服务收入同比增长21.7%至71.0亿元，是收入增长的主要驱动力。 - 经调整归母净利润同比增长9.0%，净利润率保持稳定。 - **付费用户增长** - 在线音乐付费用户数达到1.274亿，同比增长5.3%，单季度净增170万，优于市场预期。 - SVIP用户数突破2000万，占总付费用户比例达15.7%，成为ARPPU增长的关键支撑。 - ARPPU为11.9元，同比增长7.2%，但环比持平，主要因广告会员增长摊薄整体价格。 - **订阅业务增速预计放缓** - 订阅收入同比增长13.2%至45.6亿元，增速较前几个季度有所放缓，略低于市场预期1.3%。 - 预计2026年订阅业务增速将降至6%，公司采取低价广告支持订阅计划以应对竞争。 - 预计2026年销售费用率将上升，整体利润率略有下降。 - **竞争与战略应对** - 面对行业竞争加剧，公司通过深化与头部艺人的合作、发展线下演唱会及粉丝经济，增强差异化体验，以稳固市场领导地位。 - **投资评级与目标价** - 维持“买入”评级，调整目标价至15美元（美股）和58港元（港股），对应FY26E 16倍P/E。 - 乐观情景下目标价为20美元（美股）或79港元（港股），概率为20%；悲观情景下目标价为11美元（美股）或43港元（港股），概率为20%。 ## 关键信息 ### 收入与利润预测 | 年度 | 营业收入（人民币百万元） | 经营利润（人民币百万元） | 调整后净利润（人民币百万元） | |------|--------------------------|--------------------------|-------------------------------| | FY24 | 28,401 | 8,710 | 7,671 | | FY25 | 32,902 | 13,364 | 9,588 | | FY26E| 35,924 | 11,530 | 10,145 | | FY27E| 38,930 | 12,679 | 11,070 | | FY28E| 41,896 | 13,862 | 12,088 | ### 盈利能力比率 | 指标 | FY24 | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E | |------|------|------|-------|-------|-------| | 毛利率 | 42.3% | 44.2% | 44.0% | 44.2% | 44.4% | | 经营利润率 | 30.7% | 40.6% | 32.1% | 32.6% | 33.1% | | 净利率 | 25.0% | 34.5% | 26.1% | 26.7% | 27.1% | | 调整后净利率 | 27.0% | 29.1% | 28.2% | 28.4% | 28.9% | ### 财务指标（美股） | 指标 | 目标价（美元） | 潜在升幅/降幅 | 目前股价（美元） | 52周股价区间（美元） | 总市值（百万美元） | 近3月日均成交额（百万美元） | |------|----------------|----------------|------------------|----------------------|-------------------|-----------------------------| | TME.US | 15 | +32% | 11.37 | 11.33-26.7 | 17,611 | 107 | ### 财务指标（港股） | 指标 | 目标价（港元） | 潜在升幅/降幅 | 目前股价（港元） | 52周股价区间（港元） | 总市值（百万港元） | 近3月日均成交额（百万港元） | |------|----------------|----------------|------------------|----------------------|-------------------|-----------------------------| | 1698.HK | 58 | +30% | 44.72 | 43.6-104 | 138,534 | 94 | ## 投资风险 - 用户增长不及预期 - 行业竞争加剧 ## 情景假设 ### 乐观情景（概率：20%） - 收入和利润好于预期 - 订阅业务增长优于预期 - SVIP用户持续增长 - 非订阅业务增长优于预期 - 利润持续改善 - 目标价：20美元（美股） / 79港元（港股） ### 悲观情景（概率：20%） - 收入和利润不及预期 - 订阅业务增长持续放缓 - 非订阅业务增速放缓 - 利润不及预期 - 目标价：11美元（美股） / 43港元（港股）