20260318-浦银国际证券-腾讯音乐-SW-01698.HK-收入超预期_订阅增速预计将放缓_7页_778kb

报告摘要

腾讯音乐（TME.US/1698.HK）总结

核心内容

腾讯音乐在2025年第四季度（4Q25）业绩表现超出市场预期，总收入达到人民币86.4亿元，同比增长15.9%。公司通过在线音乐服务收入的强劲增长（同比增长21.7%至71.0亿元）推动了整体收入的超预期表现。在盈利方面，公司经调整归母净利润为24.9亿元，同比增长9.0%，经调整净利润率维持在28.8%的稳健水平。

主要观点

收入与盈利表现
- 4Q25总收入同比增长15.9%，达到86.4亿元，优于市场预期2.6%。
- 在线音乐服务收入同比增长21.7%至71.0亿元，是收入增长的主要驱动力。
- 经调整归母净利润同比增长9.0%，净利润率保持稳定。
付费用户增长
- 在线音乐付费用户数达到1.274亿，同比增长5.3%，单季度净增170万，优于市场预期。
- SVIP用户数突破2000万，占总付费用户比例达15.7%，成为ARPPU增长的关键支撑。
- ARPPU为11.9元，同比增长7.2%，但环比持平，主要因广告会员增长摊薄整体价格。
订阅业务增速预计放缓
- 订阅收入同比增长13.2%至45.6亿元，增速较前几个季度有所放缓，略低于市场预期1.3%。
- 预计2026年订阅业务增速将降至6%，公司采取低价广告支持订阅计划以应对竞争。
- 预计2026年销售费用率将上升，整体利润率略有下降。
竞争与战略应对
- 面对行业竞争加剧，公司通过深化与头部艺人的合作、发展线下演唱会及粉丝经济，增强差异化体验，以稳固市场领导地位。
投资评级与目标价
- 维持“买入”评级，调整目标价至15美元（美股）和58港元（港股），对应FY26E 16倍P/E。
- 乐观情景下目标价为20美元（美股）或79港元（港股），概率为20%；悲观情景下目标价为11美元（美股）或43港元（港股），概率为20%。

关键信息

收入与利润预测

年度	营业收入（人民币百万元）	经营利润（人民币百万元）	调整后净利润（人民币百万元）
FY24	28,401	8,710	7,671
FY25	32,902	13,364	9,588
FY26E	35,924	11,530	10,145
FY27E	38,930	12,679	11,070
FY28E	41,896	13,862	12,088

盈利能力比率

指标	FY24	FY25	FY26E	FY27E	FY28E
毛利率	42.3%	44.2%	44.0%	44.2%	44.4%
经营利润率	30.7%	40.6%	32.1%	32.6%	33.1%
净利率	25.0%	34.5%	26.1%	26.7%	27.1%
调整后净利率	27.0%	29.1%	28.2%	28.4%	28.9%