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通证估值探索之一：从股票估值历史中寻找启示

核心内容

通证作为一种新兴的数字资产，其估值方法尚未成熟。市场对通证的估值存在诸多疑问，主要是因为通证兼具多种资产属性，缺乏明确的价值基础和实际数据支撑。本文通过回顾股票估值的历史发展，为通证估值提供参考和启示。

主要观点

• 通证估值的挑战：通证的多样性和不确定性使其难以用传统方法估值，但其与股票的相似性使人们自然地借鉴股票估值方法。
• 股票估值的历史演变：股票估值方法经历了从股息率估值到盈利估值、再到内在价值和绝对估值的演变过程，每种方法都依赖于特定的历史、现实和市场条件。
• 通证估值的必然性：随着对通证本质认知的提升，未来必将出现合理的通证估值方法，就像股票估值方法一样。
• 估值方法的动态性：估值方法随着新事物的出现和市场运动不断演进，依赖于信息基础、认知水平和现实条件。

关键信息

通证与股票的相似性

• 通证与股票一样，是颠覆传统的新事物，面临估值方法的不成熟问题。
• 通证不具备股票那样明确的实体业务背景，因此难以直接使用股票的财务数据进行估值。

股票估值发展历程

1. 股息率估值：

   • 股票最初被视为债券的变体，采用股息率作为估值基础。
   • 英国长期依赖股息率，而美国在20世纪20年代中期转向盈利估值。

2. 相对估值法：

   • 相对估值法（市盈率）在20世纪20年代中期被提出，用于横向比较股票价值。
   • 市场运动对相对估值法的应用具有重要影响，市场萧条时价值学派占据主导，市场繁荣时成长学派占据主导。

3. 绝对估值法：

   • 绝对估值法通过未来现金流折现计算内在价值，最早应用于保险、土地估价等领域。
   • 1930年首次用于股票估值，1938年威廉姆斯提出股利折现模型（DDM）。
   • 绝对估值法在上世纪60年代因计算能力和投资者群体的提升而得以应用，90年代末因互联网企业崛起而成为主流。

4. 互联网企业估值：

   • 互联网企业因缺乏盈利、增长拐点、商业模式多样而难以用传统方法估值。
   • 投资者探索了多种新方法，如DEVA估值法、情景化收益现值法和市值用户比较法。

通证估值的启示

• 估值方法的多样性：估值方法的选择是历史、现实、法律、风俗、市场等多条件下的产物。
• 历史参照的重要性：估值方法的发展历程是不断寻找历史参照的过程，股票最初借鉴债券估值方法，绝对估值法则借鉴保险、土地估价。
• 信息基础的决定性作用：每种估值方法都有其依赖的信息基础，如盈利数据、股息数据、财务信息等。
• 现实条件的限制：估值方法的应用需要现实条件支撑，如计算能力和投资者群体的成熟度。
• 市场运动的影响：市场运动对估值方法的选择和应用具有重要影响，如1929年股市崩盘后，内在价值概念被重新引入。

结论

通证估值问题与股票估值问题有着相似之处，其发展也必然经历一个从探索到成熟的过程。当前，通证估值方法虽不完善，但随着技术、认知和市场的进步，未来将逐步形成合理的估值体系。投资者应保持理性，关注信息基础和现实条件，同时认识到市场运动对估值方法选择的影响。

风险提示

• 发行方信誉风险
• 潜在的监管风险
• 黑天鹅事件
• 算法机制不成熟风险

图表目录

• 图表1：股票最初被视作债券的变体
• 图表2：美英两国环境差异导致对估值基础的不同选择
• 图表3：铜版画《南海公司泡沫》
• 图表4：股票价格操纵——伊利铁路之战
• 图表5：联合铜业股票操纵直接酿成1907年恐慌
• 图表6：美国各州通过《蓝天法》的时间
• 图表7：美国1933年通过《证券法》
• 图表8：美国1934年通过《证券交易法》
• 图表9：美国证券市场信息披露规则特点
• 图表10：市场价格围绕内在价值波动
• 图表11：1871年至1956年标准普尔指数走势
• 图表12：“漂亮50”公司汇总
• 图表13：绝对估值方法发展过程
• 图表14：梅特卡夫定律原理示意图
• 图表15：股票与通证估值方法发展历程对比