20151118-中投证券-会议纪要_山水事件持续发酵_境内公募债权人应该如何应对__13页_806kb

山水事件分析及境内公募债权人应对策略总结

核心内容

本次会议聚焦于“山水事件”对境内公募债权人的影响，主要分析了山水水泥违约事件的背景、境内与境外主体之间的法律关系、天瑞集团的财务状况及应对策略，以及建筑建材行业的整体周期与未来展望。

主要观点

1. 山水水泥违约背景

   • 山水水泥违约是境内首例超短融违约事件，主要由股权纷争引发，非单纯因经营问题。
   • 山水水泥为境外注册公司，其违约不会直接导致境内主体山东山水进入破产程序。

2. 跨境破产的法律分析

   • 境内外主体为独立法人，境外母公司破产不会直接导致境内子公司破产。
   • 境外债权人难以直接对境内资产求偿，境内债权人的受偿顺序将优先于境外债权人。
   • 境内法院执行境外裁定时，以不损害境内债权人权益为原则，因此境外清盘程序对境内资产影响有限。

3. 天瑞集团的财务与债务风险

   • 天瑞集团是山水水泥的母公司，目前经营状况相对正常，但因收购山水水泥股权，导致有息负债大幅增加。
   • 天瑞集团的融资成本较高，主要依赖短融、超短融及PPN等短期融资工具。
   • 若天瑞集团无法获得山水水泥控制权，可能面临较大的资金压力与债务风险。

4. 推动山东山水进入破产重整的必要性

   • 境内公募债权人应关注山东山水的破产重整程序，这将有利于保障债权人权益。
   • 目前山东山水尚未达到破产条件，但若能推动其进入重整程序，可减少债务风险，并通过引入战略投资者改善资产结构。

5. 建筑建材行业周期分析

   • 水泥行业当前处于周期性底部，预计将持续至明年底，之后将逐步见底回升。
   • 行业利润率和价格均处于低位，且现金流状况较差，预计未来会有部分落后产能退出，从而改善供需关系。
   • 行业整体具有区域性和周期性，华北地区压力最大，而华东和华南地区可能在明年面临进一步下行。

关键信息

• 山水水泥：违约事件由股权纷争引发，目前未进入破产程序，境内债权人应关注其进入破产重整的可能性。
• 天瑞集团：目前为山水水泥第一大股东，但尚未获得控制权，债务结构因收购山水水泥而发生变化，融资成本较高。
• 信用评分原则：以主体信用为主，结合债券条款进行分析，评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间。
• 行业周期：水泥、玻璃、玻璃纤维等建材行业从周期性底部到回升一般需要1.5-2年，预计水泥行业将在明年底见底回升。
• 风险提示：由于行业下行，部分中小企业可能面临现金流断裂和违约风险，但龙头企业违约概率较低。

行动建议

• 境内公募债权人应尽快推动山东山水进入破产重整程序，以保护自身权益。
• 关注天瑞集团的债务结构和融资能力，防范其因股权之争而带来的信用风险。
• 对于未到期债券持有者，应积极参与债券持有人大会，推动债务加速到期或追加保障条款。
• 投资者应更加审慎，关注企业信用资质，避免过度依赖高评级债券，降低信用风险敞口。

案例分析

• 亚洲铝业：因私有化举债和铝价下跌陷入危机，最终通过股权重组和资产释放恢复融资能力。
• 佳兆业：因政治因素和债务结构复杂陷入危机，最终通过境内债务重组和资产盘活实现恢复。
• 江西赛维：因光伏行业不景气和内部扩张导致危机，通过临时清盘和海外债务重组实现债务化解。

信用评分说明

• 评分以主体信用为核心，结合行业现状、公司治理及财务状况进行分析。
• 债券条款作为补充，用于判断还款顺序与担保情况，进而得出债券信用评分结果。
• 当前评分不涵盖B以下级别债券，未来如出现此类债券将进行跟踪调整。

免责条款

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参与人员

• 张超（CFA）：信用债分析师，主要研究信用债。
• 田元强：信用债分析师，两年信用评级经验。
• 刘亮：信用债分析师，中央财经大学经济学硕士。
• 李凡：建筑建材行业首席分析师，从业14年，对行业周期有深刻理解。

会议主题

山水事件持续发酵，境内公募债权人应如何应对？

总结字数：约990字