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通胀来了，货币政策会变吗？

核心内容概述

本文探讨了在当前全球经济环境下，商品价格上涨是否会导致货币政策立场发生改变。作者通过分析2010-2011年美国的经验，结合当前中国的宏观经济和货币政策行为，得出结论：即使在商品价格显著上涨的背景下，央行仍可能维持宽松的货币政策立场。

主要观点

1. 美国2010-2011年经验回顾

• 商品价格上涨：2010年夏季开始，金属、农产品、能源等商品价格均出现上涨，其中原油价格因利比亚冲突和中东局势动荡而显著上升。
• 通胀与货币政策关系：尽管通胀指标（如PCE）上升，美联储仍继续执行QE2计划，扩大资产负债表，未调整货币政策立场。
• 通胀的暂时性：耶伦认为商品价格上涨导致的通胀是暂时的，不会形成工资-物价螺旋，且长期通胀预期稳定。
• 产出缺口与泰勒规则：伯南克指出，次贷危机后的产出缺口为负，财政紧缩对经济复苏构成逆风，因此货币政策需保持宽松以支持经济。

2. 当前中国的货币政策立场分析

• 无工资通胀螺旋：中国失业率和劳动参与率仍处于高位，劳动力成本受到抑制，通胀传导机制不畅。
• 核心CPI相对稳定：即使商品价格上升，核心CPI（剔除能源和食品）基本稳定，说明通胀压力主要来自外部因素。
• 央行的宽松行为：央行在2月27日和3月3日采取措施稳定汇率，引导中间价跳升，体现对市场稳定的重视。
• 资金调控能力增强：节后DR001下行至1.27%，显示央行对市场流动性较强的掌控能力。
• 国债买卖的持续性：央行若在3月继续净买入国债，将进一步体现支持性货币政策，表明财政与货币政策的协同。

关键信息

• 商品价格上涨的原因：主要由新兴市场需求增长、气候因素导致的农产品减产以及地缘政治冲突引起。
• 通胀的判断标准：央行关注核心CPI和截尾平均通胀，以剔除短期波动因素。
• 长期通胀预期稳定：通过调查数据和TIPS利率观察，长期通胀预期未显著上升。
• 财政约束影响货币政策：财政问题（如赤字率、债务杠杆）是央行维持宽松的重要前提。
• 央行的干预行为：包括汇率稳定措施、资金利率调控和国债净买入，均显示央行对市场稳定的支持。

风险提示

• 历史规律未必代表未来，当前经济环境可能与过去不同。
• 宏观环境存在超预期风险，如经济数据变化可能影响货币政策判断。
• 货币政策存在超预期调整的可能，需持续关注央行动向。

结论

综合分析2010-2011年美国的经验与当前中国的经济状况，我们认为央行在商品价格上涨的背景下，仍大概率维持宽松的货币政策立场。主要原因包括：无工资通胀螺旋、长期通胀预期稳定、财政约束强于通胀压力、以及央行已采取多项措施稳定市场。未来若通胀压力持续，央行仍可能通过国债买卖等工具继续支持经济。