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报告摘要

中航证券金融研究所债券周报总结（9.22-10.12）

核心内容

本报告分析了2014年10月13日前一周（9.22-10.12）债券市场的主要动态，包括经济数据、政策动向、资金利率变化、信用债发行情况以及市场表现等方面。整体来看，债券市场收益率以小幅震荡下行为主，政策层面强调地方债务的稳健处理，同时市场流动性有所改善。

主要观点

经济数据与市场预期：经济下行压力不减，PMI数据弱于历史同期，显示制造业景气度低迷，新订单下降，国内需求疲弱。尽管新出口订单略有上升，但外围经济复苏放缓，对出口企业支撑减弱。因此，债券收益率没有上行风险，短期以震荡下行为主。
房地产市场表现不佳：房地产“金九银十”成色不足，9月商品房成交面积同比大幅下降，10月初成交面积未见明显回暖，市场预期房地产继续下滑，购房者观望情绪浓厚，房地产企稳回升对经济的支撑可能落空。
资金利率大幅下降：央行和财政部的公开市场操作有效缓解了市场流动性紧张，资金利率先升后降，整体趋稳。SHIBOR/ON、SHIBOR/1W、SHIBOR/2W、SHIBOR/1M等指标均出现明显下降，长三角票据直贴利率也有所下调。
存量城投债刚性兑付延续：政府对存量债务处理态度积极，通过地方政府债置换高利率债务、注入优质资产等方式降低地方债务风险。同时，地方债务融资机制将进行改革，规范发债行为，剥离地方融资平台功能，或有债务将受到严格限定，导致不同城投公司信用利差分化。
信用债发行量下降：本周信用债发行量较前期大幅下降，利率债发行依然强劲，市场对利率债的需求较好，认购倍数普遍较高。
信用利差分化加剧：企业债、中票、短融等信用利差普遍上升，尤其是中票和企业债，信用利差处于历史低位，显示市场对信用风险的担忧增加。

关键信息

1. 经济数据表现

PMI：9月中采PMI为51.1，环比持平，弱于历史均值，反映制造业景气度低迷。
新订单：下降0.3个百分点至52.2，显示国内需求疲弱。
出口订单：上升0.2个百分点至50.2，但摩根大通全球制造业PMI和OECD指标回落，显示出口支撑减弱。
库存：产成品库存下降0.9个百分点至47.2，原材料库存上升0.2个百分点至48.8，企业补库存意愿不强。

2. 房地产市场

成交面积：9月环比略有回暖，但同比大幅下降15.03%。
价格指数：百城住宅价格指数持续下降。
政策松绑：10月初房贷松绑，但市场预期房地产继续下滑，购房者观望情绪浓厚，10月上旬成交面积远低于同期。

3. 资金利率变化

流动性：市场流动性先紧后松，资金利率先升后降，整体趋稳。
SHIBOR/ON：下降29.6bp至2.54%。
SHIBOR/1W：下降30.1bp至3.00%。
长三角票据直贴利率（6M）：由4.10%降至3.95%。

4. 债券发行情况

利率债发行：国开债270亿元，进出口债240亿元，农发债270亿元，地方政府债207亿元，合计1417亿元。
信用债发行：1814亿元，日发行量下降。
认购倍数：多数利率债认购倍数在2倍以上，3年期国开债认购倍数达5.14倍。

5. 债券收益率与利差走势

国债收益率：普遍下降，10年期国债收益率为3.98%。
国开债收益率：1Y、3Y、5Y、7Y和10Y分别下降1bp、6bp、4bp、7bp和9bp。
信用利差：
- 企业债：信用利差普遍上升，仅10年期AA级下降。
- 中票：各期限信用利差均上升，分位值低于历史均值。
- 短融：信用利差涨跌互现，分位值下降。

债券市场策略

短期策略：债券收益率以小幅震荡下行为主，无上行风险。
政策影响：政府对地方债务的处理政策可能对城投债信用利差产生分化效应。
流动性改善：资金面趋稳，市场流动性宽松，利于债券市场表现。

债券市场表现

利率债需求：金融机构对利率债需求上升，一级市场利率债表现良好。
信用债交易活跃：部分产业债交易活跃，如综合债、钢铁债、商业贸易债、地产债等，收益率波动较大，部分债券YTM下降明显。

投资评级定义

上市公司：
- 买入：预计未来六个月总回报超过综合指数增长水平。
- 持有：预计未来六个月总回报与综合指数增长相若。
- 卖出：预计未来六个月总回报将低于综合指数增长水平。
行业：
- 增持：预计未来六个月行业增长水平高于中国国民经济增长水平。
- 中性：预计未来六个月行业增长水平与中国国民经济增长水平相若。
- 减持：预计未来六个月行业增长水平低于中国国民经济增长水平。