20210608-东吴证券-固收深度报告_为何输入型通胀下债市持续走牛__11页_914kb

为何输入型通胀下债市持续走牛？

核心内容

本文分析了2020年下半年至2021年输入型通胀背景下，中国债市持续走牛的现象。通过对比历史上的四轮通胀周期，发现本轮通胀与第四轮（2015-2017年）更为相似，主要由国际大宗商品供给短缺引发，而非国内需求强劲。同时，国内需求端（投资与消费）疲软，PPI向CPI传导不畅，央行采取宽松货币政策以应对经济复苏不稳，这些因素共同促成了债市的走牛。

主要观点

• 通胀周期特征：

  • 前三轮通胀周期具有明显的输入型特征，叠加国内强需求，导致CPI和PPI显著上升。
  • 第四轮通胀（2015-2017年）主要由国内供给端收缩引发，PPI向CPI传导不明显。
  • 本轮通胀与第四轮相似，由国际大宗商品供给短缺引发，为典型的输入型通胀。

• 债市表现：

  • 前三轮输入型通胀周期中，债市表现走熊，利率普遍上行。
  • 第四轮周期中，债市表现走牛，利率震荡下行。
  • 本轮通胀下，债市持续走牛，利率自2021年3月开始与PPI和大宗商品价格走势背离。

• 利率走势决定因素：

  • PPI是否向CPI传导是关键因素之一。
  • 央行的货币政策导向也对利率走势有显著影响。

关键信息

1. 历史通胀周期特征

2. 债市表现与利率走势

• 前三轮输入型通胀：利率普遍上行，债市走熊。
• 第四轮供给收缩型通胀：利率震荡下行，债市走牛。
• 本轮输入型通胀：利率自2021年3月开始下行，债市持续走牛。

3. 需求端分析

• 投资需求：

  • 前三轮投资需求强劲。
  • 第四轮投资需求疲软。
  • 本轮投资需求整体疲软，基建、制造业投资未恢复至疫情前水平。

• 消费需求：

  • 前三轮消费需求稳健。
  • 第四轮消费需求意愿下滑。
  • 本轮消费恢复结构不均衡，社零增速尚未恢复至疫情前，居民消费意愿仍偏弱。

4. 货币政策反应

• 前三轮：央行通过提高存款准备金率和基准利率进行政策收紧。
• 第四轮：央行通过“去杠杆”政策进行边际收紧，未明显上调利率。
• 本轮：央行强调“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，未明显收紧货币政策，以支持经济复苏。

总结

• 本轮输入型通胀与第四轮相似，由国际供给短缺引发，而非国内需求推动。
• 国内需求端（投资与消费）疲软，PPI向CPI传导不畅，CPI上涨预期有限。
• 央行货币政策以维持经济稳定为核心，未明显收紧，导致债市持续走牛。
• 债市表现与通胀周期及货币政策密切相关，弱需求与弱政策收紧环境有利于债市。

风险提示

• 大宗商品价格持续上涨超预期。
• 国内需求端恢复力度超预期。
• 货币政策收紧超预期。