20170210-兴业研究-利润拐点蠡测_基于工业利润与工业增加值背离的角度_13页_823kb

2017年2月10日宏观研究报告总结

核心内容

本报告从工业利润与工业增加值的背离角度出发，分析了2016年以来上游、中游、下游工业企业利润与工业增加值之间的关系，并试图通过PPI（工业品出厂价格指数）和上游PPI的变动来预测中游工业企业利润的走势，进而判断整个工业利润周期的拐点。

主要观点

1. 工业增加值与工业企业利润的关系

• 工业增加值是工业企业在报告期内的最终成果，其计算方式为：
  $$
  \text{工业增加值} = \text{工业利润} + \text{固定资产折旧} + \text{劳动者报酬} + \text{生产税净额} - \text{价格因素的影响}
  $$
• 在忽略固定资产折旧、劳动者报酬和生产税净额的情况下，工业增加值近似等于剔除价格因素后的工业利润。
• 因此，工业利润与工业增加值之间的关系关键在于价格因素。

2. 上游工业利润与PPI的关系

• 上游工业利润的变动主要依赖于工业品出厂价格（PPI）的变动。
• 公式：
  $$
  \text{上游工业利润} = \text{上游工业增加值} \times \text{上游PPI}
  $$
• 历史数据显示，上游工业增加值增速与上游PPI增速之和与上游工业利润增速走势基本一致。
• 上游工业利润增速的波动幅度较小，主要由PPI增速决定。

3. 中游工业利润与“进出价差”的关系

• 中游工业利润的变动主要依赖于工业品出厂价与原材料购进价的差值（即“进出价差”）。
• 公式：
  $$
  \text{中游工业利润增速} = \text{中上游工业增加值增速} + \text{中游PPI增速} - \text{n期前的上游PPI增速}
  $$
• 经过测试，当 $ n = 4 $ 时，该公式能较好地拟合中游工业企业利润增速的走势。
• 中游工业企业通常使用4个月前的上游PPI价格作为成本计算依据，因此中游利润的变动滞后于PPI的变动。

4. 下游工业利润与全部工业增加值的关系

• 下游工业利润的变动主要依赖于全部工业增加值的变动。
• 公式：
  $$
  \text{下游工业利润增速} = \text{全部工业增加值增速} + \text{下游PPI增速} - \text{n期前的全部PPI增速}
  $$
• 同样，当 $ n = 4 $ 时，该公式能较好地拟合下游工业企业利润增速的走势。
• 下游企业面临的价格波动较小，因此利润走势与全部工业增加值更相关。

5. 全部工业利润的变动主要由中游带动

• 2016年全年，中游工业利润占全部工业企业利润的24%，远高于上游（3%）和下游（73%）。
• 2015年以来，全部工业利润增速与中游工业利润增速的相关性最强。
• 因此，判断工业利润周期拐点应重点关注中游工业利润的变化。

关键信息

• PPI是连接工业利润与工业增加值的重要纽带，其变动直接影响企业利润。
• 中游工业利润的变动由当期中游PPI增速与4个月前上游PPI增速之差决定。
• 2016年12月，中游PPI增速较11月扩大5.5%，是2010年以来的最大单月提升。
• 基于这一假设，模拟结果显示中游工业利润可能在2017年1-4月持续承压，暗示本轮工业利润周期的拐点可能已出现在2016年12月。
• 上游利润的绝对额较小，但其价格波动幅度较大，对整体利润影响有限。
• 下游利润走势与全部工业增加值密切相关，反映其价格波动较小。

结论

本报告通过分析PPI与工业增加值的联动关系，揭示了不同行业利润变化的驱动因素。中游工业利润的变动主要由**“进出价差”决定，而该价差的变动又滞后于PPI的变化。因此，即便在2016年工业增加值未明显改善的情况下，工业企业利润仍能出现回升。但随着原材料价格的上涨滞后效应显现，中游工业利润可能在2017年1-4月开始持续放缓，这表明工业利润周期的拐点可能已出现在2016年12月**。

重要声明

• 本报告仅用于宏观经济分析，不构成投资建议或证券评级。
• 报告内容基于公开数据和分析师观点，不保证其准确性与完整性。
• 报告的结论可能随市场变化而调整，读者应自行判断并承担相应风险。
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