20180913-国金证券-规模持续领先_全网运营效率成就长跑冠军_28页_2mb

中通快递 (ZTO.N) 买入（首次评级）总结

核心内容

中通快递作为中国领先的快递企业，凭借其在成本管控、网络布局和管理能力方面的优势，展现出强大的竞争力。公司通过干线车辆直营化、分拣设备自动化等方式，持续优化运营效率，降低成本，提高盈利能力。同时，其广泛的网络布局和较高的市占率，为公司带来了显著的规模效应，进一步巩固了行业地位。

主要观点

• 网络壁垒与规模效应：快递行业具有明显的网络效应和规模效应，中通凭借其广泛的网络布局和高效的运营模式，在行业中占据领先地位。
• 成本管控能力：中通通过自有车辆和自动化分拣设备的投入，有效降低运输与分拣成本，提升毛利率和净利率。
• 管理能力：中通在管理方面表现出色，通过与加盟商的利益共享机制，提升了全网协调性和盈利能力。
• 盈利增长：2014-2017年，中通净利润复合增长率高达94%，远高于营收增速，显示出其良好的盈利能力和规模经济效应。
• 资本开支：公司持续投入自有车辆、自动化分拣设备和转运中心，夯实资产壁垒，增强市场竞争力。
• 现金流状况：中通经营性现金流充沛，能够覆盖资本支出，具备良好的资金流动性。
• 长期增长逻辑：随着产业结构向服务业转型，物流需求将向快速响应、安全、一体化服务转变，中通有望在这一趋势中持续受益。

关键信息

业务与财务数据（2016-2020E）

投资建议

• 目标价：22美元
• 市盈率：首次覆盖给予27倍市盈率，给予“买入”评级

风险提示

• 宏观经济下滑
• 快递业务量增速不及预期
• 行业竞争加剧

投资逻辑

短期与长期竞争壁垒

• 快递行业具备网络效应和规模效应，形成寡头垄断格局。
• 随着运输工具和消费者行为的变化，原有网络优势可能减弱，因此卓越的管理能力和战略眼光是长期成功的关键。

中国电商市场

• 电商市场已占网购消费过半，全网运营效率是短期竞争的关键。
• 未来需开拓阿里系平台以外的市场，以维持增长动力。

成本与效率优势

• 成本管控：干线车辆直营化、分拣自动化，显著降低运输和分拣成本。
• 网络布局：截至2018H1，中通网点数约为2.95万个，网络合作伙伴超过9400个。
• 管理能力：与加盟商、员工利益共享，网络结构扁平化，提升末端管控水平。

盈利能力

• 业务量与市占率：2018H1业务量为37.1亿件，同比增长39.2%，市占率16.8%，居行业首位。
• 盈利能力：2014-2017年净利润CAGR为94%，远高于营收增速50%，显示出良好的盈利能力。

资本开支与现金流

• 资本开支：2014-2017年复合增速为53%，固定资产和无形资产投入显著。
• 现金流：经营性现金流充沛，2018H1为14.76亿元，足以覆盖资本支出，账面现金及现金等价物达158亿元。

长期逻辑

新型电商与传统电商

• 社交电商、跨境电商等新模式兴起，带来新的市场增长机会。
• 传统电商仍有韧性，中通需拓展更多市场以保持增长。

B2B市场

• 随着产业结构变迁，物流需求转向高技术行业，更注重服务质量而非成本。
• 中通具备快速响应、安全、一体化服务的能力，符合未来市场需求。

盈利预测与估值

• 业务量预测：2018-2020年分别为85.82亿件、115.86亿件、150.62亿件，年均增速38%、35%、30%。
• 单票收入预测：2018-2020年分别为1.91元、1.90元、1.88元。
• 营业成本预测：2018-2020年分别为10350.74百万、12807.23百万、15485.45百万，增速分别为25%、24%、21%。
• 单票成本预测：2018-2020年分别为1.21元、1.11元、1.03元，年均下降。
• 非通用准则净利润预测：2018-2020年分别为42.84亿元、54.89亿元、71.36亿元，增速分别为38%、36%、29%。
• 市盈率：目前对应2018-2020年24X、19X、15X市盈率，首次覆盖给予27倍市盈率，目标价22美元。

总结

中通快递凭借其在成本控制、网络布局和管理能力方面的优势，在快递行业中占据领先地位。其业务量和市占率持续提升，盈利能力行业领先，资本开支与营收比例稳定，现金流充沛，具备良好的成长性和盈利能力。未来随着产业结构变迁和新型电商的兴起，中通有望在B2B市场和跨境物流中持续受益，长期发展潜力较大。因此，首次覆盖给予“买入”评级，目标价为22美元。