20260315-国金证券-固定收益策略报告_债市再分层_12页_1mb

债市再分层分析总结

核心内容

当前债市呈现出明显的分层现象，主要体现在利率债与信用债的差异化表现上。利率债尤其是长端品种出现快速上行，而信用债则表现出较强的韧性，尤其是中短端中高等级品种。

信用债的稳定性

• 短期信用债表现稳定：3年以内普通信用债展现出相对的稳定，收益率回撤明显收敛。
• 高票息资产偏好增强：基金对高票息城投债的增持反映其对票息收益的重视，显示出在波动环境中控制久期、稳定收益的策略。
• 二永债弹性收敛：5年期大行二级资本债收益率波动有限，未随长端利率明显上行，说明其调整尚未充分释放弹性。
• 信用利差保护不足：多数信用债收益率距离年内低点不足5bp，利差保护依然偏薄，市场“稳”更多源于配置资金维持收益，而非性价比提升。

主要观点

• 市场情绪与机构行为：市场情绪脆弱，机构对久期的偏好与风险控制成为关键。
• 调整非系统性：本轮调整并非信用债全面承压，而是由利率端的调整引发的局部波动。
• 策略转向防御：信用债当前更像防守底仓，而非进攻资产，需关注其利差收窄带来的风险。
• 核心观测指标：
  • 3年内普通信用债成交占比
  • 基金对7年以上信用债的减持力度
  • 5年至10年大行二级资本债的交易变化

关键信息

• 利率债波动大：30年国债收益率在一周内上升约30bp，10年国债收益率上升3bp。
• 信用债表现分化：
  • 5年AA+城投债和中票回撤仅4bp和9bp，远低于同期限AAA-二级资本债。
  • 10年AAA-二级资本债回撤达55bp，显示其波动性更大。
• 基金行为：
  • 对3年以内信用债持续净买入，规模达175亿元。
  • 对7年以上信用债减持明显，单周减持规模达19亿元。
  • 对5年至10年大行二级资本债的增持或减持具有市场情绪的前瞻意义。
• 策略建议：
  • 控制组合回撤，等待更好的介入时机。
  • 信用债整体性价比偏低，不建议急于追高。
  • 负债端不稳定的账户，可配置2年以内隐含评级AA+的优质城投债。
  • 负债端较稳定的账户，可关注3至5年期AA+城投债的左侧机会。
  • 对5年以上中长久期信用债需坚持收益率底线，避免利差过窄时下注。
  • 二永债方面，5年附近大行二级债建议以2.1%为锚点，3bp为交易空间，控制仓位进行博弈。

风险提示

• 统计数据失真：银行间债券交易存在时滞，可能影响对交易情绪的判断。
• 信用事件冲击：信用事件具有随机性，可能对市场情绪产生较大扰动。
• 政策不确定性：经济政策与债市监管政策的不确定性可能影响市场配置和交易行为。

附录：图表目录

• 图表1：近一周，超长久期债券出现大幅回撤
• 图表2：3年内信用债反而展现相当的稳定度
• 图表3：30年国债、10年二级债等调整幅度不小
• 图表4：去年债市回撤时，5年信用债与10年国债幅度相当
• 图表5：5年大行二债也没有跌出弹性
• 图表6：信用债的绝对收益还在历史较低水平
• 图表7：基金是减持7年以上信用债的主力
• 图表8：基金大幅增持3年至5年高票息城投债
• 图表9：基金和其他产品集中卖出3年至5年大行二级债
• 图表10：基金集中卖出5年以上二级债
• 图表11：情绪极致脆弱时，3年内普信债成交占比大幅抬升
• 图表12：基金需要持续数周卖出超长信用债，债市才有企稳的可能
• 图表13：参考去年，基金需要连续卖出5年以上二级债，债市收益才能企稳

总结

本轮债市调整由长端利率快速上行触发，但信用债并未同步失稳，反而表现出更强的韧性。这种分化主要源于利率端交易拥挤、预期扰动和止盈压力的集中释放，而信用债的稳定更多依赖于配置需求和票息支撑。当前信用债估值的主要特征是“稳而不便宜”，在绝对收益保护不足的背景下，存在安全垫缺失的风险。因此，当前应关注微观交易结构的边际变化，包括短债成交占比、超长信用债减持节奏以及大行二级资本债的交易拥挤度，以判断市场情绪是否企稳。