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报告摘要

胜宏科技（300476.SZ）总结

核心内容

胜宏科技是一家国内PCB硬板领域的成长型民营企业，凭借清晰的产能布局、高效的执行力和持续的产品结构升级，成为行业中的佼佼者。公司成立于2006年，2015年在深交所上市，董事长陈涛具有军人背景，展现出卓越的战略眼光和执行力。公司通过智能工厂建设和自动化产线升级，显著提升了生产效率与产品良率，推动了其向百亿产值目标迈进。

主要观点

高增长潜力：2014-2019年，公司营业收入复合增速达29%，归母净利润复合增速达35%，在可比公司中表现优异。
产品结构优化：公司通过研发投入和自动化升级，实现10层及以上产品占比从5%提升至21%，产品均价增长30.4%。
市场拓展与客户导入：公司成功导入头部云计算厂商及特斯拉等优质客户，受益于服务器和汽车电子业务的回暖。
HDI业务发展：HDI业务作为公司的重要推动力，技术能力逐步升级，产能投放推动业绩增长，进口替代加速。
员工激励机制：通过设立员工持股计划，实现员工与公司利益绑定，提升团队积极性。

关键信息

财务概况

当前股价：22.80元
总市值：177.65亿元
流通市值：173.93亿元
2020-2022年盈利预测：
- 归母净利润分别为6.6亿元、8.7亿元、11.7亿元
- EPS分别为0.84元、1.12元、1.51元
- PE分别为28倍、21倍、16倍

业务与市场

服务器及汽车电子：受益于IDC建设与特斯拉本土化配套需求，带动公司业务进入景气周期。
显卡业务：公司是全球最大的VGA显卡PCB供应商，占全球市场份额40%，受益于显卡产品层数升级和单价提升。
HDI业务：2019年全球HDI产值89.8亿美元，占比14.8%，公司具备Any-layer与SLP技术能力，加速进口替代。

技术与研发

研发投入：2015-2019年研发费用复合增速达23.9%，研发费用率4.5%。
技术人员占比：接近行业领先水平，2019年技术人员占比达12%。
技术能力：公司HDI产品最高层数达到12L，最小板厚0.3mm，钻孔孔径最小盲孔0.75mm，阻抗公差缩小至±8%。

估值与投资建议

首次覆盖评级：买入（首次）
估值分析：公司PE估值低于A股可比公司平均，2020-2022年PE分别为27.7倍、20.9倍、15.5倍，考虑到未来增长潜力，应给予一定的估值溢价。

风险提示

疫情影响：可能影响HDI业务导入节奏。
良率问题：高多层PCB硬板量产良率不及预期可能拖累盈利。
下游需求变化：数据中心建设放缓可能影响产品需求。

财务预测摘要

指标	2018A	2019A	2020E	2021E	2022E
营业收入（百万元）	3,304	3,885	5,312	6,611	7,896
归母净利润（百万元）	380	463	655	870	1,174
EPS（元）	0.49	0.59	0.84	1.12	1.51
P/E（倍）	47.8	39.3	27.7	20.9	15.5
P/B（倍）	6.1	5.5	4.7	4.0	3.3

附录：图表目录

图1：胜宏科技发展历史
图2：胜宏科技股东结构
图3：公司扩产计划目标2022年实现百亿产值
图4：2014-2019年公司营业收入复合增速29.0%
图5：2014-2019年公司净利润复合增速35.0%
图6：2014-2019年公司营业收入内生增速排名第1
图7：2014-2019年公司归母净利润内生增速排名第3
图8：2019年胜宏科技平均单价达到764元
图9：2015-2018年均价提升幅度在业内领先
图10：公司研发费用投入复合增速达到23.9%
图11：胜宏科技技术人员占比接近业内领先水平
图12：2019年公司10层及以上产品占比达到21%
图13：网络通讯及VGA产品接力公司成长
图14：胜宏科技储备优质的海内外客户
图15：头部云计算厂商加大资本开支投入
图16：2019Q4 ODM厂商供应服务器出货量份额达到26%
图17：全球独立显卡出货量出现回升
图18：公司是全球最大的显卡PCB供应商
图19：2019年汽车类应用占PCB产值比例达到8%
图20：汽车电子多以低层板为主
图21：2019年全球HDI产值规模达到89.8亿美元
图22：2018年前十大厂商集中度达到56%
图23：中国香港与大陆地区HDI产能分布占比达到59%
图24：中国香港与大陆地区HDI产能归属地占比仅为17%

技术能力演进预期

指标	2020	2021E
最高层数	12L(ELIC)	14L(ELIC)
最小板厚	0.3mm	0.4mm
最小盲孔	0.75mm	0.05mm
最小埋孔	0.1mm	0.1mm
最小通孔	0.1mm	0.1mm
最大镭射盲孔填孔纵横比	≤0.8:1	≤1:1
镭射盲孔填孔凹陷(O/I)	15/15 um	15/10 um
阻抗公差	±10%	±8%
最小线径/线距	0.05/0.05mm	0.04/0.04mm
最小BGA焊盘	0.15mm	0.15mm

估值情况对比

证券代码	证券简称	2019A归母净利润增速	2020E归母净利润增速	2021E归母净利润增速	2022E归母净利润增速	2019A PE	2020E PE	2021E PE	2022E PE
603228.SH	景旺电子	4.3%	28.1%	25.1%	22.7%	31.5	27.5	22.0	17.9
002815.SZ	崇达技术	-6.2%	17.4%	29.3%	27.2%	29.1	27.2	21.1	16.5
002916.SZ	深南电路	76.8%	38.7%	29.1%	23.1%	39.1	40.3	31.2	25.3
A股平均	-	25.0%	28.1%	27.8%	24.3%	33.2	31.7	24.8	19.9
300476.SZ	胜宏科技	35.0%	41.6%	32.8%	34.9%	34.9	27.7	20.9	15.5