> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 固收点评报告 2026年03月05日 # 证券分析师 廖志明 SAC: S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com # 联系人 马赫 mahe@huayuanstock.com # 制造业PMI季节性回落 2026年2月PMI点评 # 投资要点： > 制造业PMI季节性回落，非制造业PMI有所扩张但仍位于荣枯线以下。2月制造业PMI较前月-0.3pct至 $49.0\%$ ，或主要受春节影响。2005年以来，若春节（大年初一）在1月份，2月PMI平均环比 $+0.98\mathrm{pct}$ （剔除2020年），若春节在2月份，2月PMI平均环比-0.68pct,若春节在2月10日及以后，2月PMI平均环比-1.11pct，今年春节扰动弱于过往同期。2月非制造业商务活动指数为 $49.5\%$ ，环比 $+0.1\mathrm{pct}$ 服务业商务活动指数和建筑业商务活动指数分别为 $49.7\%$ 和 $48.2\%$ ，环比分别 $+0.2\mathrm{pct} / - 0.6\mathrm{pct}$ 。2月综合PMI产出指数为 $49.5\%$ ，较上月-0.3pct，企业生产经营活动整体较上月有所放缓。 > 2月制造业PMI产需和出口均有所收缩，高技术制造业和装备制造业亦有所回落。2月PMI生产指数（49.6%）和新订单指数（48.6%）分别较上月-1.0pct/-0.6pct，春节假期对供给端压制更为明显。2月价格指标有所承压，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为54.8%和50.6%，较上月分别-1.3pct/持平，或说明上游价格压力或有所缓解，考虑到2月大型企业PMI扩张至51.5%，相关企业利润或能有所修复，但出厂价格指数仍低于主要原材料购进价格指数，成本压力仍大。2月中型/小型企业相较大型企业或更受春节停工影响，PMI分别为47.5%/44.8%，分别较上月-1.2pct/-2.6pct。2月新出口订单指数为45.0%，为25年5月以来最低点，环比-2.8pct。装备制造业和高技术制造业资本密集型行业PMI有所回落，2月分别降至49.8%和51.5%，分别较上月下降0.3pct和0.5pct。 > 非制造业PMI有所修复。2月非制造业商务活动指数为 $49.5\%$ ，环比 $+0.1\mathrm{pct}$ ，非制造业景气水平总体有所改善。2月建筑业商务活动指数下降至 $48.2\%$ ，较上月 $-0.6\mathrm{pct}$ ，或受春节暂停施工等因素影响。2月服务业商务活动指数 $49.7\%$ ，较上月 $+0.2\mathrm{pct}$ ，受春节假期影响，住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于 $60.0\%$ 以上高位景气区间，零售、航空运输等行业商务活动指数均升至 $52.0\%$ 以上。 > 2026年经济有望平稳增长。26年消费端政策支持力度或较25年有所回落，高基数下26年消费端对经济的支撑效果或有所减弱，服务类消费积极效应或持续显现。投资端基建和地产对经济的拖累或将持续。受25年上半年抢出口高基数影响，叠加近期中东地缘冲突，26Q1外贸或存在一定的压力。美伊战争带动能源、有色金属等大宗商品价格上涨，可能使得PPI同比降幅收窄。或需持续关注稳增长政策落地效果以及高质量发展和新质生产力等方向对经济的支撑作用。 > 投资建议：长债调整或是机会。近期股市震荡，需要关注未来风险偏好是否回落，若风险偏好出现超预期的回落，长债收益率可能相对明显下行。当前交易盘长债持仓仍较少，PPI同比回升为市场普遍预期，长债风险或较低。我们预计10Y国债收益率Q1低点或到 $1.75\%$ ，Q2低点有望到 $1.70\%$ ，30年国债活跃券Q2可能走向 $2.1\%$ 。当前建议关注30Y国债老券、10Y国开及长久期下沉资本债机会。 > 风险提示：财政大幅发力，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。 图表1：制造业PMI各分项指标情况（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表2：制造业PMI指数情况（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表3：2月中小企业制造业PMI有所收缩（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表4：2月制造业PMI内外需均有所回落（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表5：非制造业PMI各分项指标情况（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 图表6：2月建筑业商务活动指数有所转弱（%） 资料来源：iFinD、华源证券研究所 # 风险提示 财政大幅发力，政府债券可能增发，引发债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，导致债基及固收类理财规模阶段性下降，对债市情绪有冲击等。 # 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。 # 一般声明 华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 # 信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 # 投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $20\%$ 以上； 增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $5\% \sim 20\%$ 之间； 中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于 $-5\%$ 及以下。 无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好：行业股票指数超越同期市场基准指数； 中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平； 看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深300指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。