百年沉浮：长期视角下的美债运行规律-20180315-招商证券-11页-1mb

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告以长期视角分析美债利率的运行规律，探讨了多个宏观变量对利率的影响。通过梳理美国历史数据，报告揭示了不同宏观因素在不同经济周期中的作用机制，并指出在“非常环境”中，利率可能遵循“非常逻辑”。

主要观点与关键信息

1. 通货膨胀与利率的关系

• 温和通胀：通胀率上升通常带动利率上行，呈现正相关关系。
• 极端通胀/通缩：在通缩或严重通胀环境下，通胀与利率可能呈现负相关。
• 整体趋势：通胀与利率的关系类似于“微笑曲线”，在温和通胀区间内正相关，而在极端情况下则可能反转。

2. 经济增长与利率的关系

• 极低或极高增长：都会导致低利率的出现。
  • 极低增长：物质财富创造少，回报有限。
  • 极高增长：债权资本供给增加，分配系数下降。
• 平稳增长：实际利率由物质财富创造与债权资本供给变化的相对强弱决定，二者之间不存在简单相关关系。

3. 政府赤字与利率的关系

• 可控赤字：赤字率与利率正相关，符合理论预期。
• 畸高赤字：反而可能伴随低利率，这是非市场因素对利率的干扰。
• 结论：高赤字环境下，政府倾向于维持低利率以降低融资成本，这可能是“零利率环境”的直接原因。

4. 人口结构与利率的关系

• 抚养比上升：在长周期中并不必然导致利率下行，甚至可能领先于利率变化（约10~15年）。
• 中短期负相关：是由于领先滞后关系造成的“错觉”。
• 老龄化影响：一方面导致物质财富创造能力下降，另一方面可能因劳动力与债权资本供给减少而影响分配系数。

5. 收入分配与利率的关系

• 贫富差距扩大：对利率形成下行压力，因为富人持有资产，利率下行会推高资产价格，进一步扩大贫富差距。
• 负相关关系：贫富差距与利率之间存在相互加强的负相关关系。
• 政策影响：若决策者着手调整收入分配，可能对利率产生上行压力。

6. 技术进步与利率的关系

• 技术进步：提高总回报，但同时也可能增加债权资本供给，降低分配系数。
• 全要素生产率：与利率存在较弱的负相关关系，技术进步对利率的影响取决于总回报与债权资本供给的相对变化。

结语

利率是多种宏观变量的“综合体”，在不同时间段内，各变量对利率的影响权重会有所变化。在长期视角下，某些在中短期看似明显的关系可能并不成立。报告指出，发达经济体的“零利率”现象与其政府高杠杆密切相关，当前美债利率上行可能滞后于基本面改善。

风险提示

• 监管政策超预期：可能对利率走势产生重大影响。

分析师信息

• 谭卓：招商证券研发中心债券分析师，迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士、学士。
• 刘郁：招商证券研发中心债券分析师，复旦大学经济学博士，工作论文被NBER收录。
• 李豫泽：招商证券研发中心债券分析师，同济大学产业经济学硕士，曾为新财富、水晶球、金牛奖固收团队成员。
• 王菀婷：招商证券研发中心债券分析师，上海财经大学管理学博士。

债券信用评分符号

注：债项符号含义与主体符号含义一致。