20150803-申万宏源-利率周评_供给并不是影响债市的核心因素_11页_880kb

债市分析总结：供给并非核心因素，政策宽松仍是支撑

核心内容

本报告由申万宏源证券研究团队发布，分析了当前中国债券市场在供给增加背景下的走势，并指出经济基本面和货币政策才是影响债市的长期核心因素。尽管近期因政策性银行发行1万亿人民币专项金融债券的消息引发市场波动，但研究团队认为供给冲击是短期现象，长期来看，债市走势仍由宏观政策导向决定。

主要观点

1. 供给不是影响债市的核心因素

• 投资者对供给的担忧引发市场调整，导致债券收益率上行，国债期货下跌。
• 长期来看，供给量的波动对债市影响有限，经济基本面和货币政策才是决定因素。
• 以美国和日本为例，政府加杠杆期间，尽管债券供给增加，但国债收益率仍呈下行趋势，说明宽松的货币政策对债市有显著支撑。

2. 政府加杠杆是稳增长的重要手段

• 危机后各国普遍采取政府加杠杆的方式实现经济复苏，非金融企业和居民杠杆率则普遍下降。
• 中国当前经济下行压力较大，政府加杠杆成为必然选择，且手段多样，包括直接和间接方式。
• 中央政府通过扩大财政赤字、发行国债、影响政策性银行和商业银行等实现加杠杆。
• 地方政府则借助地方债发行、地方融资平台和部分地方国有企业实现加杠杆。
• 今年以来，政策持续放宽企业债发行条件，推动地方政府和平台公司加杠杆。

3. 政策宽松支撑债市长期走势

• 中国与美国、日本类似，在经济低迷时期，政府加杠杆与货币政策宽松共同作用，使债券收益率趋于下行。
• 中国国债收益率走势与R007（银行间市场7天回购利率）基本一致，显示货币政策宽松对债市的支撑作用。
• 未来几年，与债券市场供给相关的国债、城投债、专项金融债、专项企业债、地方债等发行量将保持高位，供给压力持续存在。

关键信息

供给冲击与市场反应

• 上周政策性银行发行1万亿人民币专项金融债券的消息引发市场对供给的担忧，导致债券收益率上行，国债期货下跌。
• 供给对短期市场情绪有影响，但长期来看并非主导因素。

资金面情况

• 上周央行公开市场净投放200亿，资金面总体宽松。
• 随着债市加杠杆的持续，隔夜利率有所上升，7天、14天、28天资金利率分别变化-5bp、-16bp和-8bp。
• 交易所资金回落更为显著，隔夜、7天资金利率分别下降9bp和15bp。
• Shibor短端利率走高，隔夜利率上升13bp，7天利率下降5bp，1个月利率下降3bp。
• 资金期限利差进一步压缩，资金均价与开盘价差维持低位。

利率展望

• 下周公开市场将有900亿逆回购到期，预计央行将续作逆回购，维持净投放。
• 7月CPI预计在1.5%左右，PPI预计在-4.9%左右，短期内供给担忧可能抑制债市表现。
• 长期来看，政策宽松仍将支撑债市，对债券市场不悲观。

本周关注事项

• 8月3日：主要国家7月制造业PMI终值
• 8月8日：7月中国进出口数据
• 8月9日：中国7月CPI数据

市场动态

• 债券市场交投活跃度有所下行，收益率整体上行，非国债收益率下行。
• 国债收益率除1Y下行8.3bp外，其余期限上行1.5-5bp，国开债收益率整体下行，但10Y略有上行。
• 非国开债中，除3Y上行1.36bp外，其余期限下行1.5-6bp。
• 债券市场加杠杆热情依然高涨，隔夜资金成交占比上升，回购成交量维持高位。

投资者注意事项

• 政策宽松仍将是债市的主基调，但需警惕短期供给冲击对收益率的影响。
• 市场对资金面的预期依然乐观，但随着杠杆操作增加，资金利率可能小幅回升。
• 投资者应关注宏观经济数据和政策动向，合理评估市场走势。

信息披露

• 本报告由申万宏源证券研究团队撰写，分析师具备合法执业资格。
• 报告内容基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 报告仅供申万宏源证券客户使用，不构成投资建议，投资需谨慎。

联系信息

• 证券分析师：陈康、韩思怡、孟祥娟
• 研究支持：刘琳霖、於乐其
• 联系人：何思远
• 机构销售团队联系人：
  • 上海：陈陶（021-23297221 / chentao@swsresearch.com）
  • 北京：李丹（010-66500610 / lidan@swsresearch.com）
  • 深圳：谢文霓（021-23297211 / xiewn@swsresearch.com）
  • 综合：朱芳（021-23297233 / zhufang@swsresearch.com）

法律声明

• 本报告仅供申万宏源证券客户使用，不构成投资建议。
• 报告内容基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 本公司不承担因使用本报告内容而产生的任何损失。
• 本报告版权属申万宏源证券所有，未经许可不得复制、分发或用于其他用途。