20251221-东吴证券-固收周报_周观_基本面钝化和政策博弈延续（2025年第49期）_43页_2mb

固收周报20251221总结

核心内容概述

本周（2025.12.15-2025.12.19）债市整体呈现震荡走势，10年期国债活跃券收益率从1.8425%上行0.75bp至1.835%。尽管11月经济数据偏弱，但债市主要反应政策预期，特别是央行买债量增加与LPR或调降等利好信息。美国11月CPI与核心CPI均不及预期，失业率上升但劳动参与率保持稳定，显示经济放缓与就业市场韧性并存。美联储宣布年内第三次降息，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75%，释放暂停信号，未来降息可能性逐步上升。

主要观点

1. 2026年上半年债市展望

• 债市修复有限：本周债市略有修复，但情绪脆弱，对经济数据反应有限，更多关注政策预期。
• 货币政策判断：2025年内降准降息可能性较低，但央行可通过公开市场操作等释放流动性。
• 宽松政策预期：2026年一季度末宽松政策落地可能性较大，旨在扭转基本面并为“十五五”开局营造良好环境。
• 基金赎回费率新规：2025年内有望落地，或引发债市调整，但“资产荒”背景下，债券仍是配置型机构的首选资产。
• 收益率判断：我们认为10年期国债活跃券收益率顶部将维持在1.85%附近。

2. 美国经济与货币政策分析

• 通胀压力趋缓：11月美国整体CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨2.6%，均低于预期，显示通胀压力有所缓解。
• 就业市场稳定：失业率升至4.6%，略超预期，但劳动参与率稳定，失业金申领人数波动中仍显韧性。
• PMI数据疲软：12月制造业、服务业及综合PMI初值全面下降，显示经济扩张动能减弱。
• 美联储政策转向：美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75%，政策重心转向“数据依赖”模式。
• 降息预期变化：Fedwatch数据显示，2026年1月降息概率降至24.4%，3月升至52.5%，4月再降25bp概率达19.0%。

关键信息

1. 国内债市动态

• 10年期国债收益率：从1.8425%上行0.75bp至1.835%，周内波动较大，周五收盘下行0.7bp至1.835%。
• 流动性跟踪：本周央行公开市场操作净投放-110亿元，主要通过逆回购和MLF操作。
• 地方债发行情况：本周发行24只地方债，总额400.37亿元，净融资额280.74亿元，主要投向为综合、城乡基础设施建设及公路。
• 地方债成交情况：地方债成交量3595.2亿元，换手率0.66%，广东、浙江、河南为交易活跃地区。
• 城投债提前兑付：本周共兑付43.3亿元，主要集中在湖北、重庆、江苏、宁夏和湖南。

2. 信用债市场回顾

• 信用债发行：本周共发行290只信用债，总发行2620.35亿元，总偿还2045.79亿元，净融资574.55亿元。
• 城投债与产业债：城投债净融资为-171.03亿元，产业债净融资为745.58亿元。
• 收益率变动：短融、中票、企业债、公司债收益率总体下行，但信用利差普遍走宽。
• 信用利差走势：短融、中票及企业债信用利差普遍走宽，城投债信用利差则有所收窄。

风险提示

• 大宗商品价格波动风险：如焦煤、动力煤价格波动可能影响市场情绪。
• 宏观政策变动风险：政策调整可能对市场产生较大影响。
• 经济基本面变化超预期：若经济数据出现较大波动，可能影响债市走势。
• 历史经验不代表将来：过往数据无法准确预测未来市场变化。

图表目录

• 图1：10Y国债活跃券收益率及涨跌幅
• 图2：美国12月PMI初值全面下降，不及市场预期
• 图3：美国11月整体CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨2.6%，不及市场预期
• 图4：美国11月失业率升至4.6%，超过市场预期；劳动参与率持稳于62.5%
• 图5：美国12月13日当周首次申请失业救济人数回落至22.4万人，12月6日当周持续领取失业金人数上升至189.7万人
• 图6：市场预计美联储2026年1月降息概率下降
• 图7：货币市场利率对比分析
• 图8：利率债两周发行量对比
• 图9：央行利率走廊
• 图10：国债中标利率和二级市场利率
• 图11：国开债中标利率和二级市场利率
• 图12：进出口和农发债中标利率和二级市场利率
• 图13：两周国债与国开债收益率变动
• 图14：本周国债期限利差变动
• 图15：国开债、国债利差
• 图16：5年期国债期货
• 图17：10年期国债期货
• 图18：焦煤、动力煤价格
• 图19：同业存单利率
• 图20：余额宝收益率
• 图21：蔬菜价格指数
• 图22：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数
• 图23：布伦特原油、WTI原油价格
• 图24：VIX恐慌指数领涨，费城半导体指数领跌
• 图25：VIX恐慌指数领涨，费城半导体指数领跌
• 图26：美国债收益率曲线变化
• 图27：10年期美债相对于2年期和3个月期美债的期限利差减小
• 图28：离岸人民币领涨，加拿大元领跌
• 图29：白银领涨，天然气领跌
• 图30：地方债发行量及净融资额
• 图31：本周地方债发行利差主要位于20-30BP之间
• 图32：分省份地方债发行情况
• 图33：2025年1月1日-2025年12月21日分省市地方特殊再融资专项债累计发行规模
• 图34：本周分省市城投债提前偿还情况
• 图35：2024年11月15日-2025年12月21日累计分省市城投债提前偿还情况
• 图36：分省份地方债成交情况
• 图37：各期限地方债成交量情况
• 图38：地方债发行计划
• 图39：信用债发行量及净融资额
• 图40：城投债发行量及净融资额
• 图41：产业债发行量及净融资额
• 图42：短融发行量及净融资额
• 图43：中票发行量及净融资额
• 图44：企业债发行量及净融资额
• 图45：公司债发行量及净融资额
• 图46：3年期中票信用利差走势
• 图47：3年期企业债信用利差走势
• 图48：3年期城投债信用利差走势
• 图49：3年期中票等级利差走势
• 图50：3年期企业债等级利差走势
• 图51：3年期城投债等级利差走势
• 图52：各行业信用债周成交量