20210806-万联证券-信用债2021年下半年投资策略_监管趋严_分化延续_18页_1mb

信用债2021年下半年投资策略总结

核心内容

2021年下半年信用债市场面临监管趋严、信用分层加剧、区域和行业分化延续的多重挑战。整体融资环境偏紧，市场情绪谨慎，投资者需关注风险控制与资产配置的平衡。

主要观点

• 信用债融资偏紧：上半年信用债发行量略低于去年同期，净增量明显放缓，5月净增量转负。公司债审核趋严、补年报季节性因素及政策收紧是主要影响因素。
• 信用分层加剧：高等级信用债发行集中于短融，中低等级信用债则主要依赖私募债。信用利差波动下行，等级利差整体回落，但低资质、长久期品种表现依然较弱。
• 城投债政策趋严：监管加强，地方政府隐性债务化解成为长期方向。高成本债务预期压降，城投债发行偏紧，区域分化明显，优质区域平台仍具吸引力。
• 地产行业承压：房地产信用债融资偏紧，净融资额多月转负。房企融资和信贷两端管控，中小房企及中低评级地产债风险较大。行业风险暴露增加，需警惕超预期信用事件。
• 产业债分化明显：国企产业债发行和净融资额偏弱，民企净融资转负。公用事业和交通运输等传统行业仍为主要融资方向，上游材料类行业净融资持续流出。
• 信用债市场展望：下半年信用债监管趋严基调不变，信用分层压力仍存。信用利差或温和走阔，违约风险整体可控，但需防范个别主体风险暴露。

关键信息

信用债市场表现

• 上半年信用债发行量略低于去年同期，净增量明显放缓。
• AAA级信用债发行量较大，中低等级信用债净融资额由城投债主导。
• 信用债平均发行期限缩短，1年及以内期限发行占比提升。
• 信用债取消发行规模高于去年同期，负面事件频发。

城投债市场情况

• 城投债发行占信用债比重中枢抬升，但净融资额同比回落。
• 中等级城投债发行占比上升，AAA级城投债发行规模最大。
• 城投债区域分化明显，东部经济发达区域发行旺盛，中西部部分区域净融资为负。
• 城投债地域利差分化，AA+级城投债利差较高，AAA级利差也有所抬升。

房地产市场分析

• 房地产信用债融资偏紧，净融资额多月转负，融资端约束持续。
• 房地产行业政策整体偏紧，流动性压力依然较大。
• 上半年新增违约主体中，房地产开发企业增加，风险暴露舆情频发。
• 房企分化加剧，龙头企业相对占优，中小房企及中低评级地产债风险较大。

信用债市场展望

• 下半年信用债监管趋严基调不变，信用分层压力仍存。
• 信用债利差或温和走阔，违约风险整体可控。
• 城投债违约风险较小，但防风险仍是长期趋势。
• 房地产债板块依然承压，短期应规避风险。
• 投资者应关注优质区域的主流平台，避免过度抱团。

风险提示

• 信用风险暴露超预期：可能引发市场波动。
• 货币政策超预期收紧：影响融资环境。
• 信用债融资趋严：监管政策持续收紧，融资难度加大。

投资评级

基准指数

• 基准指数为沪深300指数。

附录信息

• 分析师：徐飞（执业证书编号：S0270520010001）

• 研究助理：于天旭、刘馨阳

• 联系方式：

  • 徐飞：电话 021-60883488，邮箱 xufei@wlzq.com.cn
  • 于天旭：电话 17717422697，邮箱 yutx@wlzq.com.cn
  • 刘馨阳：电话 18652269737，邮箱 liuxy1@wlzq.com.cn

• 公司地址：

  • 上海：浦东新区世纪大道1528号陆家嘴基金大厦
  • 北京：西城区平安里西大街28号中海国际中心
  • 深圳：福田区深南大道2007号金地中心
  • 广州：天河区珠江东路11号高德置地广场

图表目录

• 图表1：信用债分类型月度发行量（亿元）
• 图表2：信用债分类型月度净增量（亿元）
• 图表3：2021H1信用债主要发行行业（亿元）
• 图表4：剔除城投债主要发行行业（亿元）
• 图表5：新发信用债AAA评级发行延续最高（亿元）
• 图表6：中低等级信用债净融资城投贡献较大（亿元）
• 图表7：高等级集中在短融，中低等集中于私募债（亿元）
• 图表8：信用债区域分化延续，且发行区域集中（亿元）
• 图表9：信用债平均发行期限呈缩短趋势（%）
• 图表10：信用债取消发行规模高于去年同期（亿元）
• 图表11：信用债负面事件次数6月拉升（次）
• 图表12：信用债主体评级调低占比上行（剔除中和，%）
• 图表13：信用债逾期本金和利息高于去年同期（亿元）
• 图表14：信用债逾期本金和利息中本息展期占比上行（%）
• 图表15：中票收益率持续回落（%）
• 图表16：3年期中票与国开债信用利差收窄（%）
• 图表17：5年期中票与国开债信用利差逐步收窄（%）
• 图表18：中票期限利差在收窄后回升（%）
• 图表19：中票等级利差回落后边际上行（%）
• 图表20：城投债监管逐步趋严，关注隐性债务增量和存量
• 图表21：城投债发行占信用债比重中枢抬升（亿元，%）
• 图表22：中低等级城投债发行和占比较高（亿元，%）
• 图表23：中低等级城投债期限利差持续上行（%）
• 图表24：城投债信用利差回落速度放缓（%）
• 图表25：城投债区域分化延续，长三角区域净融资额排名靠前（亿元）
• 图表26：部分省份AA+城投债地域利差（%）
• 图表27：地方政府2020年财政赤字规模（亿元）
• 图表28：房企境内信用债发行和净融资额走势（亿元）
• 图表29：房地产境外信用债发行和净融资额（亿美元）
• 图表30：房地产投资上半年韧性较强（%）
• 图表31：房地产资金来源分项累计增速走势（%）
• 图表32：房地产负面事件明显多于去年，主体评级调低事件显著增加（次）
• 图表33：产业债发行同比转弱，到期压力增加（亿元）
• 图表34：国企净融资额明显回落，民企转负（亿元）
• 图表35：行业净融资额分化，周期行业净融资额大幅回落（亿元）
• 图表36：钢铁、有色、采掘等行业净融资持续流出（亿元）
• 图表37：下半年信用回落速度预期放缓（%）
• 图表38：企业部门杠杆率持续回落，但仍处高位（%）