深度报告-20240909-华源证券-华新水泥-600801.SH-后地产时代行业转型典范_周期底部盈利显著抬升_29页

主要亮点：

• 行业标杆转型典范：华新作为百年企业，在水泥行业景气高位（2019年）便率先并加速推进海外布局与向骨料、混凝土等业务转型，埋下增长伏笔。
• 逆市增长与吨毛利反超：2023年，得益于海外市场、骨料业务等转型成效，营收同比增10.79%，净利润增长23.4%，最终实现吨毛利对海螺等传统龙头企业实现反超。
• 多元化业务结构：“新业务矩阵”已初具规模，非水泥熟料业务收入从2019年13%提升至2024H1约47%。

战略布局：

• 深耕海外，对冲周期：依托母公司拉豪集团优势，自2019年起快速推动海外项目落地，在塔吉克斯坦、柬埔寨、赞比亚等国家深耕细作，尤其在中亚市占率第一。2019-2023年，海外营收复合增速37.12%，EBITDA复合增速30.74%，收入与EBITDA海外占比分别提升至16.26%和20.99%，海外水泥产能全国第二。
• 骨料为第二增长极：骨料业务是在环保趋严背景下，依托公司早期的资源禀赋与产业链布局优势率先发力的新兴方向。2019-2023年，业务营收与毛利复合增速分别为50.95%、38.48%。国内湖北、云南等地资源禀赋佳、获矿成本低，并响应产业政策鼓励，区域优势显著。截至2023年底，骨料产能、营收占比分别提升至15.89%、27.30%，成为利润贡献的新来源。

潜在机遇与风险：

• 海外需求增长预期：多家国家2024年GDP增速预期上行，叠加公司深耕区域的基建与水泥需求预期，海外水泥熟料业务保持高景气，助力公司盈利。吨毛利水平相对行业远超。
• 骨料集中度提升机会：环保政策趋严抑制天然砂开采，利好机制砂石和龙头骨料企业，为华新骨料业务带来量价齐升与龙头地位巩固机遇。
• 估值与评级：盈利预测显示，2024-2026年业绩增长稳健（净利润为233.3亿、273.0亿、327.7亿元），对应PE分别为10X、8X、7X。港股估值更具性价比，维持“增持”评级。

挑战与风险：

• 地产景气下探压力：地产、基建投资持续乏力仍将制约水泥与骨料主业需求，影响供需格局，压制国内盈利空间。
• **海外市场坐拥高毛利率竞争力，具备较强全球水泥定价能力（海外吨毛利150元）。
• 骨料行业供需变化：国内湖北等重点区域骨料价格已现下滑（2023年单地跌幅达12.26%），关联地产与基建投资走弱，叠加环保政策边际变化影响，盈利需持续关注。

结论：华新水泥通过海外与骨料战略布局，成功打造出后地产时代增长新引擎。面对周期型传统业务压力，其多元化结构有望抬升公司盈利“地板”，兼具转型与成长优势，评级“增持”。