深度报告-20210224-东吴证券-包钢股份-600010.SH-稀土资源价值重估_钢铁业务景气回升_26页_1mb

包钢股份投资分析总结

核心内容

包钢股份（内蒙古包钢钢联股份有限公司）是西北地区最大的钢铁工业基地，同时是重要的稀土资源企业，拥有白云鄂博矿尾矿库，资源储量达2亿吨，稀土储量（折氧化物）约1280万吨，位居世界第二。公司通过2015年对包钢集团相关资源的收购，转型为资源型企业，具备较强的资源控制力和市场影响力。

主要观点

• 钢铁业务景气回升：2021年钢铁行业供需有望好转，产能利用率预计提升至90.41%，且成本端改善将推动利润大幅增长。
• 稀土资源价值重估：随着新能源汽车、风电、变频空调等需求增长，稀土市场持续向好，关联交易价格有望上调，从而显著提升公司盈利。
• 盈利弹性大：稀土精矿价格每上涨10%，公司稀土业务净利润增长约13%；若价格上涨30%，净利润将增长40.3%；若价格上涨90%，净利润将增长120.8%。
• 供应量增长潜力：随着北方稀土集团配额增长，公司稀土精矿供应量也将逐步上升，进一步提升盈利空间。
• 估值偏低：公司当前市值为643亿元，明显低于基于分部估值法得出的合理市值范围（1233-1437亿元），存在低估。

关键信息

钢铁业务

• 产能与产品：公司具备年产1650万吨铁、钢、材的配套能力，产品涵盖薄板、厚板、长材、钢管、重轨等，广泛应用于风电、机械、桥梁、造船、军工等领域。
• 2020年表现：公司2020年前三季度营业收入为433.87亿元，同比下降7.46%；归母净利润1.67亿元，同比下降86%。
• 未来预测：预计2020/2021/2022年收入分别为653/771/848亿元，增速分别为3%、18%、10%；归母净利润分别为4.2/27.8/35.4亿元，增速分别为-37%、563%、27%。
• 估值方法：采用PB法对钢铁业务估值，合理估值为1.0倍，对应市值529亿元。

稀土业务

• 资源控制：公司掌控集团尾矿库与选矿厂，资源专供北方稀土，交易价格根据市场价格调整。
• 关联交易：2020年稀土精矿交易均价为12600元/吨，预计未来价格上调将带来显著盈利提升。
• 2020年净利润：公司稀土业务净利润约为8.4亿元。
• 未来预测：2021年稀土业务净利润预计为12.11-19.07亿元，对应交易价格30%-90%的涨幅。
• 估值方法：采用PE法对稀土业务估值，合理PE为40倍，对应市值704-908亿元。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 目标市值：1233-1437亿元。
• 当前估值：公司PE为157倍，PB为1.25倍，明显低于稀土行业可比公司估值。

风险提示

• 需求不及预期：若汽车、新能源车、变频空调等需求未达预期，将对钢铁与稀土业务产生不利影响。
• 稀土配额松动：若国家对稀土配额管控放松，可能导致稀土价格下跌，影响公司盈利。
• 钢铁产能扩张：若钢铁产能投放超预期，将对钢铁价格造成压力，影响公司收入。

估值与盈利预测

行业与市场背景

• 稀土需求结构：2019年我国稀土需求中，传统汽车占比38%，新能源汽车12%，风电10%，变频空调8.4%。
• 稀土供需紧张：2020年氧化镨钕库存降至0.3-0.4万吨，库存去化率达70%；稀土生产企业开工率持续回升。
• 政策支持：政府持续打击稀土非法开采与生产，实施总量指标控制，推动行业规范化。

图表与数据来源

• 图1：公司发展历程
• 图2：公司股权结构（2021年2月22日）
• 图3：公司参控股公司概览（2021年2月22日）
• 图4：2014-2020公司归母净利润及毛利率
• 图5：2014-2019公司营收构成（亿元）
• 图6：钢轨生产工艺流程
• 图7：汽车产销数据触底回升
• 图8：家电产量回暖
• 图9：房地产开发投资完成额累计同比（%）
• 图10：城镇固定资产投资完成额累计同比（%）
• 图11：2013年定增收购情况
• 图12：包钢股份业务划分（2020年）
• 图13：轻稀土价格（单位：元/吨）
• 图14：重稀土价格（单位：元/公斤）
• 图15：北方稀土冶炼分离指标
• 图16：北方稀土开采指标
• 图17：我国稀土行业下游产值占比（2019年）
• 图18：全球钕铁硼下游需求结构（2018年）
• 图19：钕铁硼毛坯开工率超过疫情前水平
• 图20：我国汽车产量触底回升
• 图21：2020年新能源车产量增长17.3%
• 图22：变频空调产量大幅提升
• 图23：我国风电装机量增速高于全球
• 图24：氧化镨钕库存居于低位（单位：吨）
• 图25：稀土生产企业开工率持续回升

数据来源

• 公司公告
• 东吴证券研究所
• Mysteel
• Wind
• 百川资讯
• 中国稀土协会
• 智研咨询
• 安泰科
• 中国政府网
• 中国信达、内蒙古自治区人民政府等

结论

包钢股份凭借其在钢铁和稀土行业的双重优势，未来盈利增长潜力巨大。当前市值明显低于合理估值，具备较强的投资价值，建议投资者关注其“买入”评级。